摘要：机构投资者既不会产生侵害中小股东利益的动机，也不会“搭便车”，而是积极投身到公司治理过程中，成为公司治理的中坚力量。本文基于信息披露视角，对机构投资者与终极股东进行博弈分析，结果表明机构投资者持股比例越大，终极股东进行虚假信息披露支付的惩罚成本越大，其真实披露信息的概率就会增大。
关键词：信息披露 机构投资者 终极股东 博弈分析
一、问题的提出
LaPorta，Lopez-de-Silanes & Shleifer（1999）对终极股东的研究较早，认为终极股东通常是指金字塔式的集团企业在顶级的唯一具有绝对控制权的大股东，即是企业最终的控制人，他们可以通过包括投票权在内的各种方式最终掌控公司的战略决策与日常经营。一般而言，终极股东通常能够控制公司董事会中的多数董事，并可以直接或间接控制管理层，进而影响信息披露决策。终极股东可以是自然人，也可以是家族，还可以是企业法人或政府机构等。在我国，终极股东多为国有资产监督管理委员会、中央政府、地方政府以及自然人等。在我国现实的资本市场条件下，机构投资者持股使上市公司的股权结构发生了改变，机构投资者的介入在减轻代理成本、降低信息不对称程度等方面发挥了重要作用。机构投资者作为股东，可以通过参加上市公司的年度会议、临时会议等方式干预上市公司终极股东控制的信息披露决策。机构投资者除了“用手投票”积极参与公司治理，影响信息披露决策外，还可能通过“用脚投票”的形式对上市公司的信息披露决策产生影响。如果上市公司的信息披露没有达到要求，机构投资者就会卖掉该公司的股票，此时，上市公司为了稳定股价，稳定机构投资者的队伍，必须提高其信息披露透明度。
二、机构投资者对终极股东的制约
机构投资者不同于终极股东，也不同于中小投资者，而是居于终极股东和中小股东中间。对比中小投资者而言，机构投资者拥有庞大的资金，即使对终极股东掏空上市公司的行为强烈不满，采取“用脚投票”的方式进行抗议的成本也很大，因为持股比例的上升，虽然提高了机构投资者对上市公司的控制力，但是机构投资者一旦决定“用脚投票”，上市公司的股票价格可能会大幅度的下跌，导致机构投资者遭受严重的投资损失。因此，机构投资者更愿意进行长期投资，倾向于制约上市公司的终极股东及管理层的行为，力争在公司治理中发挥积极作用。
三、机构投资者与终极股东的博弈分析
下面构建机构投资者与终极股东的博弈模型，分析机构投资者与终极股东关于信息披露的策略，确定均衡条件，以此为基础提出假设。
（一）博弈模型的建立
1.博弈参与人。假设模型中有两个参与人，分别为机构投资者和终极股东，分别记为J和Z，都是理性的经济人，其行为动机和目的是追求自身利益的最大化。
2.参与人策略。机构投资者有两种策略：监管和不监管；同样，终极股东在信息披露的决策上也有两种策略：真实披露和虚假披露。假设机构投资者进行监管的概率为p，则不监管的概率为1-p，终极股东披露真实会计信息的概率为q，则披露虚假会计信息的概率为1-q。
3.支付函数。为了分析方便，提出以下假设：
假设1：虚假披露都能够被机构投资者识破，终极股东支付的惩罚成本为C1，如机构投资者“用脚投票”、市场股价下跌等，终极股东的持股比例为α，终极股东因披露虚假信息获得的控制权私人收益为R0，如果终极股东真实披露会计信息，则会获得潜在的收益R1（如长期声誉等）。
假设2：机构投资者监管要付出人力、物力和财力等方面的代价，如咨询费、差旅费和行使权力的表决费等，表示为监管成本C0，机构投资者在上市公司的持股比例为γ。
假设3：假设C1>C0，R0>C1；公司的剩余价值为V。
则机构投资者与终极股东的博弈模型如图1所示。
（二）均衡状态分析
将π1对p求一阶导数得到机构投资者最优化的一阶条件：
将π2对q求一阶导数得到终极股东最优化的一阶条件：
π2/q=-2pC1+αR0+C1=0 （4）
根据（3）和（4）两式，得到机构投资者和终极股东的反应函数为：
-2pC1+αR0+C1=0 （6）
联立（5）、（6）两式，得到纳什均衡条件下机构投资者进行监管的最优概率p*和终极股东进行真实披露的最优概率q*。
由纳什均衡解可以看出，一方面，如果终极股东真实披露的概率q>q*，机构投资者最好选择不监管；如果终极股东真实披露的概率qp*，终极股东最好选择真实披露会计信息；如果机构投资者的监管概率p2γV+2C0时，q*才有意义。此式也表明，机构投资者持股比例越大，终极股东进行虚假披露支付的惩罚成本C1越大，其真实披露会计信息的概率q就会增大。
