摘要:在现有的公司治理机制中,由于监事会的独立性和公正性难以得到保证,其所代理的监督职能在一定程度上受到损害,因此有必要依靠股利支付从外部约束代理人的行为。通过分析可知,现金股利对代理人行为的约束作用比股票股利更强。为了改善公司治理,委托人应该选择现金股利政策。
关键词:公司治理;股票股利;现金股利
目前中国上市公司的公司治理结构已经基本完善,但是公司治理的有效性还有待提高。除了从制度上建立更加完善的对公司治理的监督机制和发挥市场的监督作用以外,合理的股利政策也能够促进公司治理的改善。
一、公司治理的核心与目标
公司治理是指在两权分离的条件下对公司进行管理和控制的公司结构安排。它不仅规定了公司的各个参与者的责任和权利分布,而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。
公司治理的本质是解决所有权和经营权分离而产生的代理问题,因此公司治理的核心是处理好委托人与代理人之间的关系。其目标在于降低代理成本,使委托人不干预公司的日常经营,同时又保证代理人能以委托人的利益和公司的利润最大化为目标。
完善的公司治理可以约束代理人的行为,避免代理人的道德风险,即代理人不以委托人的利益和公司的利润最大化为目标的风险。
二、股利支付对代理人行为的约束作用
(一)委托人约束代理人行为的两个手段
由于委托人与代理人之间对公司内情存在严重的信息不对称,委托人在把公司的经营管理委托给代理人之后,还必须对代理人实施有效监督,以防止代理人道德风险的发生。公司治理问题由此产生。委托人的监督有两个手段,一是在公司治理结构中安排监事会从内部实施监督;二是选择合适的股利政策,从外部约束代理人的行为。
近年来,上市公司虚假陈述、内幕交易等违规行为屡禁不止,一个重要的原因就是监事会没有起到预想的监督作用。一方面,监事的薪酬由董事会下设的薪酬委员会制定伤害了监事的独立性和公正性;另一方面,对董事、监事和高管的股利激励又可能形成监事与董事及高管的利益合谋。因此,要改善监事的监督,就要做到既能够激励监事的工作热情,又能够严格维护监事相对于董事的独立性。这是一个需要不断探索的难题。而正确选择股利政策,利用股利支付形成对代理人的约束,对于委托人而言,是一件相对容易做到的事情。
(二)股利支付对代理人行为的约束
股利支付能够降低代理成本,约束代理人的行为。①
现代企业的重要特征是两权分离。两权分离形成委托代理关系,进而引发代理成本。委托人的目标是长期利益最大化,代理人的目标是自我报酬最大化。代理人在多数情况下不会以能使委托人的利益最大化的方式去管理企业,而是更多地把企业的资源用到自利性消费中去。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益,委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为:一是给予代理人适当的激励或是对代理人偏离行为进行监督;二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行动或在代理人采取这种行动时给予委托人必要的补偿。这两种行为会产生监督成本和约束成本,而且还会引起代理人行为偏离委托人利益最大化目标,从而导致委托人福利的损失。
代理成本说认为,股利的支付能够有效地降低代理成本。原因在于股利的发放可以减少代理人对自由现金流量的支配权。同时,公司股利发放导致公司需要进入资本市场融资,而这又意味着公司将接受更多更严的监督和检查,从而为委托人节约监督成本。因此,股利支付成为一种间接约束代理人的监督机制,增加了委托人的利益。
(三)两种股利政策的代理成本比较
可以分析现金股利支付和股票股利支付中代理成本的不同。
现金股利支付降低了股东的所有者权益和公司的净资产,因而直接减少了代理人对自由现金流量的支配权,使其可用于谋取自身利益的资金来源减少甚至丧失,从而可以促进资金的最佳配置。另外,现金股利的支付还使公司内部资本由留存受益供给的可能性变小,为了满足新投资的资金需要,公司更有必要寻求外部负债或权益融资,从而接受较多的严格监督和检查,例如,银行与其他债权人要仔细分析公司经营状况,预计未来发展前景,证券交易委员会将要求对新证券发行的详细资料进行审查并公布给投资者。公司原有股东通过观察这些资料可以获得更多信息,并了解其他人员对经理人员业绩和未来前景的评价,减少对公司现状及未来信息掌握的不确定性。这样,新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员。故现金股利支付率越高,公司新投资对外部负债或权益融资的依赖程度越大,从而能起到明显降低代理成本的作用。
而股票股利降低代理成本的作用却不及现金股利明显。其主要原因在于,股票股利的支付并没有使公司的可用资金减少,所有者权益只发生了科目调整,即由未分配利润变为股本,从而代理人支配自由现金流的权力未能被股利分配显著削弱,代理人谋取自我报酬最大化的机会比现金股利支付条件下的机会大。同时,由于公司支付股票股利没有动用内部资金,除非其新投资的规模超过了内部资金供给,否则不会寻求外部融资,这样从公司来说,再融资成本降低,而资本市场对其在外部融资中的严格的监督作用却不能发挥。可见,股票股利降低代理成本的作用没有现金股利明显。
三、依据公司治理的需要,对股利政策作出恰当选择
股利支付既然能约束代理人的行为,股利政策的选择也就对公司治理有不可忽视的作用。上述分析已经表明,在股利支付率相同的情况下,股票股利支付下的代理成本比现金股利支付下的代理成本大,股票股利支付使得代理人更有机会寻求自我报酬最大化,即发生道德风险的可能性更大。但是股票股利仍产生了显著为正的非正常报酬率,一些实证研究也表明,股票股利是一个更强的买入信号。这说明从市场需求的角度来说,投资者(委托人)更愿意接受股票股利而不是现金股利。不过,委托人也同时希望能对公司进行更强的监督,由于单个委托人监督代理人的行为要承担全部的监督成本,而只能按他所持股份的比例获得利润,这种成本与收益的不对称使得单个委托人不可能也不会费自己的成本去监督代理人以形成外部经济,都希望其他委托人费成本去监督共同的代理人,以享受其监督带来的外部经济的好处。根据集体行动的逻辑,全体委托人对代理人的行为也不可能监督,结果只能寄希望证监会和市场机制对代理人发挥更强的监督作用以增加委托人的财富。
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