摘要：本文首先对 目前 国内城市轨道 交通 融资模式和环境进行了 分析 ，在考虑债券的融资特点及国内债券市场发现现状因素基础之上，深刻分析了发行轨道交通 企业 债券的意义。在讲述国内目前发行企业债券的基本条件和流程之后，作者结合轨道交通的行业特点和当前实际， 总结 了轨道交通企业发行债券在操作上的难点，并有针对性地提出了相应的解决方案。
关键词：轨道交通 债券市场 公开发行
Abstract: The paper analyzed the present pattern of financing and circumstance of city rail industry firstly. Based on the characters of bond instrument and development of domestic bond market, we gave the significance of bond issue for city rail industry. Then, in the middle of implementation of bond IPO, the paper analyzed the challenges city rail enterprise had faced, and gave some good solution to them.
Keyword: City Rail Industry, Bond Market, Bond IPO
为拓展轨道交通项目融资渠道，提高建设和运营效率，减轻市政府财政负担，按照北京市政府在市政公用行业引入多元化投资、推进市场化运作的政策精神，笔者根据城市轨道交通投融资特点，在对国内资本市场进行深入 研究 的基础上，制订了发行城市轨道交通企业债券的实施方案，主持领导了国内第一只20亿元地铁债券的申请与发行工作，在取得国家发改委的正式批准后，于2004年12月成功发行。本文首先对国内城市轨道交通领域现行融资模式和体制进行了分析，然后以北京为例，分析了发行轨道交通企业债的意义，并就轨道交通企业在国内发行债券的具体运作进行了有益的探讨。
1、城市轨道交通融资模式和环境分析
特别是随着北京申办2008年奥运会的成功，北京轨道交通迎来了前所未有的发展机遇。按规划，到2008年，北京力争新增城市轨道交通线路156公里，总里程达到251公里，地铁在城市客运出行量中的比例达到10%以上。此外，昌平、良乡、顺义三条城郊铁路也在筹划过程中，届时，北京轨道交通运营总里程将超过300公里，总投资规模超过638亿元。按市政府最新的轨道交通线网规划，到2020年全市地铁总长度将达到700公里，总投资达2000亿元以上。
近年北京市计划建设的四条市区地铁新线的投资规模概况表
在上述轨道交通建设庞大的资金需求下，一方面，我们应该充分利用市场化模式多渠道、多元化地筹集资金，例如项目融资、资产证券化、信托融资等，充分发挥各种 金融 工具的特点和组合优势；另一方面，考虑到地铁准公共品的经济属性[2]，不应削弱政府在城市轨道交通融资中的主导地位，而且，政府的参与也会为轨道交通市场化融资（特别是债务融资）提供强有力的支持，使债务工具在融资过程中发挥的空间更加广阔。比如，在传统融资模式下，凭此可以从银行取得较优惠的贷款条件。在市场化融资中可以通过发行地方政府市政债券，为城市轨道交通企业融资，这也是国际上常用的方式。但由于种种原因，我国目前尚不允许地方政府举债融资。近年来，我国企业债市场发展迅速，根据北京地铁投融资体制改革的现状，作者在实践中探索了一条利用企业债券市场为城市轨道交通筹集债务资金的路径。这样，一方面充分利用政府信用，另一方面为轨道交通融资引入市场机制，通过市场化投融资方案的设计与实施，建立良性投资回报机制，吸引广大 社会 投资者（债券投资人），共同参与北京市轨道交通的建设。
2、我国企业债券市场发展现状 近几年，我国的债券市场虽然发展迅速，但债券总量只占GDP的 24％，与国际上95％的平均水平相比，所占比重还很小；与国外成熟市场相比，我国债券市场无论是在整体规模、债券品种，还是市场发育程度，都存在着相当大的差距。在发达国家，债券发行量往往是股票发行量的3-10倍，如2000年，美国共有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公司发行股票[3]。但在我国，情况恰恰相反，2000年股票融资金额达到了企业债券的11.7倍（见图1）。因此我国企业债券市场还存在巨大的发展机会和空间。
（单位：亿元）
数据来源：根据中国证监会和中国债券网公开公布的数据整理
3、轨道交通企业发行债券的意义
轨道交通项目的特点是投资规模大，建设周期较长，短期效益不高，但规模效应明显，未来现金流稳定且增长迅速。在政府主导型投资的基础上，采取市场化、多元化方式筹措项目建设资金，是顺利实现城市轨道交通发展规划的前提和保证。
发行城市轨道交通建设债券，一方面将增加城市轨道交通建设融资渠道，降低融资成本，促进轨道交通企业融资创新，增强企业的经营透明度和效率；另一方面为广大投资者提供了一种高等级的投资工具，丰富了债券市场的品种，利于机构投资者进行组合投资和风险管理。
（1）有利于拓宽城市轨道交通建设融资渠道，降低融资成本。目前，北京轨道交通建设资金主要以市财力和银行贷款为主。随着市场化融资环境的不断改善，我国债券市场的容量不断扩大，企业债券以其期限长、成本低的特点，日渐成为大型建设项目的主要筹资方式，这也可以从市场中债券品种构成情况及主要的发行主体性质中看出来。从当前企业债市场中类似行业或企业发行的债券特征来看，票面利率普遍比同期银行贷款低，期限结构从三年到三十年不等（见下表）
表1 当前债券市场中可与轨道交通行业相比的债券品种特征统计表
（2）有利于改善城市轨道交通企业的债务结构和偿债现金流状况。企业债的还本方式比较多样，企业可以选择符合轨道交通企业现金流 规律 的还本付息方式。如一次还本，分年付息，这样可以优化轨道交通建设现有的债务结构，使企业现金流的规律符合轨道交通项目建设周期长、投资额大、回收期长等特点。
（3）有利于扩大 企业 知名度，奠定城市轨道 交通 项目在资本市场持续融资的基础。从本文第一部分中可以看到，北京市的轨道交通建设是一项长期任务，需要从资本市场持续筹集建设资金。通过公开发行企业债券的形式，扩大市场知名度，让国内外（如QFII）的广大投资者了解北京轨道交通企业的经营状况。公开发行债券并上市后，由于严格的信息披露制度对企业的约束和投资者关注程度的加强，可以减少由于轨道交通项目建设和运营复杂，专业性强，所导致的轨道交通项目投资评估过程中的信息不对称，减弱项目融资过程中的投资者“逆向选择”，使投资者能客观公正地评估轨道交通项目，为推动轨道交通的项目融资及创新，如公私合伙制（PPP），建立良好的投资者关系奠定基础。另外，公开发行债券还可以将北京地铁建设债券塑造成一个品牌，逐步树立北京市轨道交通行业在资本市场上的整体形象，为未来的持续融资奠定基础。
（4）轨道交通企业债券作为一种高投资品种且相对长期稳定的 金融 工具，为长期储蓄者和拥有大量沉淀资金的机构投资者（主要是保险公司）提供了新的投资机会，为广大投资者提供较长期限、高收益、低风险的投资产品，对于改变我国当前投资渠道过于单
一、投资者难以进行有效的资产组合的现状意义重大。
4、轨道交通企业发行债券的操作流程
目前 规范企业债券发行的 法律 法规主要有《公司法》和《企业债券管理条例》，前者主要规定企业发行债券的基本要求，而后者则规定的比较具体。综合这两部法规并结合轨道交通企业的特点， 总结 轨道交通企业发行债券的基本要求如下：
发债主体前三年合法存续
发债主体前三年平均可分配利润足以支付债券一年利息
债券规模不得超过发行主体净资产的40％
债券投入项目资金不得超过基建项目总投资的20％、技改项目总投资的30%
债券票面利率不得超过同期银行贷款利率的40％
目前企业债券审批方面采用的是由国家发改委主导的额度审批制度，在企业债券的审批和发行过程中，人行和证监会也参与审批过程，其中各部门监管的 内容 及重点如下表所示。
企业申请发债的流程主要包括三个步骤：额度审批、发行审批和上市审批，每一阶段工作的主要内容及流程如下图所示。
5、轨道交通企业发行债券的难点及解决方案
结合当前国内轨道交通企业的特点，作者在组织实施发行城市轨道交通企业债券过程中主要总结三个难点 问题 并有针对性地提出了一些可资借鉴的解决思路：
（2）如何满足连续盈利三年的要求。目前，轨道交通行业的投融资体制改革尚未到位，轨道交通企业尚未建立良性的盈利机制；虽然地铁企业每年在计算了国家补贴收入之后能略有盈利，可以满足连续盈利三年的要求；但轨道交通企业投资大，投资回收期长，运营成本高，很难满足“前三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”的盈利水平要求。对此，笔者认为在轨道交通企业公司财务方面存在一定的调整空间。由于轨道交通企业长期由国家垄断经营， 历史 上对资产价值的评估工作一直不到位，随着市场化的深入，这种垄断经营的资产价值有待于重新发掘；过去一直在财政补贴的情况下，各种 会计 计提仍有不规范之处，经营成本存在较大的压缩空间。轨道交通企业可以参照《股票发行审核标准备忘录第13号—关于税收减免与返还、政府补贴、财政拨款的审核标准》的相关规定规范会计处理：先征后返的增值税于实际收到时计入当期“补贴收入”，消费税、营业税等其他流转税于实际收到时冲减当期的“主营业务税金及附加”，先征后返的所得税于实际收到时冲减当期“所得税”费用；对于政府补贴和财政拨款，如果政府补贴批准文件明确该补贴由公司全体股东享有，属于国家财政扶持领域而给予的补贴，公司在实际收到时，计入“补贴收入”。另外，对于轨道交通企业，往往存在行业性质或地方性质的各种应缴纳或应提取的费用，在债券发行过程中，发行主体还应该向政府有关部门积极争取，通过减免或允许暂停计提的方式减少公司此类费用的发生，达到增加公司当期净利润的目的。
（3）如何落实偿债资金来源。国内轨道交通企业大多处于建设阶段，运营远未进入成熟期，多种经营收入尚未达到一定规模，企业自身偿债能力较弱。关于这方面的问题，我们认为应该从以下三个方面解决：
首先应该明确轨道交通属“准公共产品”，政府的支持不可或缺，积极争取各级政府的优惠政策，应该积极争取各级政府的税收减免、税费返还、财政补贴、专项基金等优惠政策，积极争取政府落实债券还本付息资金的专项政策。
其次，由于目前轨道交通融资主要来自于商业银行，长期的合作使轨道交通企业与商业银行建立了长期的良好关系，而且商业银行对轨道交通行业的现金流特征也已有了深刻的理解。所以在发债过程中，可以申请商业银行为债券的还本付息提供担保，降低担保成本。
最后，从世界地铁运营经验来看，当地铁运营 网络 形成，客流达到稳定的规模后，随之衍生的非票款收入，如地下商贸、广告、通讯等业务，将会随之大幅上升。如香港地铁上述相关业务收入占其2003年票款收入的27%[4]。这些业务具有投入少，产出快的特点，一般毛利率能达到70%左右。随着北京地铁运营网络的逐渐形成，北京地铁的三产收入近几年也有显著上升，如地下广告收入2003年已达到1亿元。如果能有效整合当前北京地铁非票款收入资源及相关地下空间的开发体制，则能为地铁企业贡献相当客观的现金流，为债券的还本付息提供支持。
参考 文献 ：
[2]唐俊玲 《试论我国企业债券市场的风险管理》 《财经问题 研究 》， 1999年6月。
[3]安义宽 《 发展 企业债券市场的若干问题探讨》 《证券市场导报》， 2002年11月。
[4]吕春蕾 郗英 《发展企业债券市场的思考》 《金融理论与实践》 2004年6月。
[5]周 骏 王 倩 《企业债券市场发展滞后瓶颈与突破》 国研网 2004年7月。[7]王灏 《关于北京轨道交通投融资问题的研究与建议》，城市轨道交通首届中青年专家论坛文集，2002。
[8]王灏 《加快PPP模式的研究与 应用 推动轨道交通市场化进程》，《宏观经济研究》2004年1期，第47-49页。
[9]王灏 《城市轨道市场化投融资方式变革》，《中国投资》2004年1期，第111-114页。
