数月急涨之后，经历半真半假的“两融”检查和伞形信托监管传闻，以及“1・19”股灾，狂奔的行情似乎黯淡了许多，A股冲高回落，震荡加大。
查两融和收紧伞形信托会否严重影响A股资金面？这一轮股市上涨其内在逻辑到底是什么？怎么看待下一阶段的节奏？甚至，所谓“牛市”是否已经暂告段落？就此，《中国经贸聚焦》记者日前专访了申万宏源证券研究所董事总经理、首席宏观分析师李慧勇。
李慧勇认为，中国已进入一个资本扩张、全民理财的时代，资本市场势必将发挥更大作用，改革预期、降息周期以及经济有惊无险，这些中长期因素与短期因素叠加，带来了此轮行情的爆发。只要上述支撑因素仍然存在，中国资本市场中长期走牛的格局就不会改变。两融和伞形信托的“插曲”，只是防范杠杆风险的正常现象，不应过度解读。
就在本刊付印之际，2月4日晚间，央行决定，自次日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；同时，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点。降准的消息对于目前稍显颓势的股市而言，无疑将是一针强心剂。
两融和伞形信托“插曲”
连日来，相关部门查银行理财资金借道伞形信托进入股市，以及监管层重启两融检查的传闻，成为股市利空的主要来源。
对于收紧伞形信托可能将对银行资金入市，进而对A股资金面产生的影响，李慧勇则认为应当从更大的视角来看待。首先，随着居民收入提高，储蓄增加，理财需求在不断提升，“如果说过去10年居民是靠买房来进行理财的话，过去5年主要靠的是购买银行理财、信托产品等来理财。现在房地产总体回报率下降，理财产品也面临刚性兑付的打破，这些资金肯定要考虑新的投资渠道，比如进入股市，包括直接购买股票或通过公募、私募基金买股。”另一方面，银行不能坐吃存贷差的老本，必须提供越来越多满足不同客户需求的产品，推进产品多元化，如此也使得银行对接资本市场的资金增加。“因此，从大的趋势来说，银行资金入市不会因监管层着手规范而改变。当然，前提是股市要有赚钱效应，否则大家有钱也不会投资股市。”
至于两融业务，李慧勇表示，这是券商未来很重要的一个利润增长点，只要规范和建立风控体系，做好风险管理，“原来该怎么做还是怎么做，只要不像次贷危机那样不加要求地做，把它做成正常业务就可以了。”
股市上涨的内在逻辑
在李慧勇看来，更重要的是要理解自去年9月以来这轮股市上涨的内在逻辑――它为什么会上涨，又为什么会在当时上涨？
他分析称，中国已进入一个资本扩张、全民理财的时代，投融资需求将推动股市大发展，这是股市走牛的中长期基因。“为什么要资本扩张呢？因为只有通过投资才能形成新的增长点，才能培育新兴产业，只有通过资本的扩张才能消化经济中存在的各种问题，包括劳动生产率低、设备陈旧、新兴产业薄弱等。而全民理财，是因为企业有剩余资金需要增值，个人剩余资金需要保值增值，国家财政资金需要盘活，银行存量贷款需要盘活，存量的国企资产也需要获得更大的回报。”
“有一种说法是，过去10年如果没买房就输在了起跑线上，未来10年不投资也将输在起跑线上。因为工薪收入增长远远比不上投资带来的回报增长。”
不少观点认为，这轮牛市更应视为“政策型牛市”。财经评论员水皮就称，由于经济形势严峻，需要股市充分发挥其支持经济发展的功能；国企改革需要得到股市的支持；以及股市本身面临注册制改革也同样需要摆脱低迷。于是，一轮政策型牛市因此而产生，所谓流动性推动的牛市也因此而产生。
对于前期以蓝筹股为代表的行情，李慧勇的理解是，蓝筹股的行情必须有基本面的支撑，必须有足够多的资金，必须有不断的政策催化。“蓝筹股为什么之前一直涨不动，但去年九十月份以来猛涨，就是因为这三方面因素都支持。”他解释说，“流动性充足，小钱只能炒小票，大钱可以炒大票；不断的政策催化，一带一路、国企改革、公用事业价格改革、电力体制改革、铁路电网核电投资等，这些都指向蓝筹股；蓝筹股也和中国经济基本面高度相关，四中全会的召开，2014年稳增长效果不错，都让外界对中国经济不至于太悲观，也指向蓝筹股。”对蓝筹股估值修复的说法，李慧勇则表示并不认同，“因为你无法解释为什么之前三年便宜都不涨，而现在涨？便宜不是买的理由，贵也不是不买的理由。所谓合理估值更多是事后看法，没有太多实际意义。”
下一阶段的节奏
目前，从外部环境看，欧洲央行推出了万亿规模量化宽松（QE）计划，可能推动欧元区经济复苏，并极大提振全球流动性，资金会外溢至新兴市场国家与大宗商品市场。但李慧勇认为，考虑到新兴市场经济疲弱，金融动荡加大，投资者可能更多考虑资金安全性，因此他更倾向于判定这些资金将不是流入新兴市场，而是流入美元，以及黄金等避险类资产，这将使得商品价格受疲弱需求影响继续下跌，新兴市场仍需应对输入型通货紧缩压力，跟进进行量化宽松。未来国内资金面总体仍将宽松。
他预计，本次降准将释放出资金6000亿元以上。“降准0.5个百分点将释放出5000亿以上，加上对符合标准的城商行和农商行的定向降准以及对农发行的额外降准，保守估计释放资金量应在6000亿以上。”
他同时表示，降准将通过流动性充裕度的上升来引导资金利率下行，但经济下行、银行风险偏好普遍下降的背景下，降准对于降低融资成本效果有限，因此仍有必要通过降息来引导社会融资成本下行。“我们预计这次降准之后，降息将提上议事日程。”
但李慧勇特别强调，货币宽松并不是市场上涨的充分必要条件，而只是必要条件，“股市涨资金肯定要宽松，但资金宽松股市却不一定能涨。关键还在于前面提到的推动股市上涨的内在动因。”
而基于前述对股市上涨内在逻辑等的分析，李慧勇判断，未来10年将是全民投资的大好时机，随着中国经济实力进一步增强，增长质量逐步提升，居民财富逐渐证券化，将带来一个大牛市。“不是上涨到5000点还是6000点，而是进入一个新的时代。”
从短期角度来看，无论是外部环境还是中国经济，无论是实体还是金融，都面临着动荡，不确定性在增加。2015年中国将面临的是“经济向下，改革向上”的环境――因为改革向上，市场不用太悲观；因为经济向下，市场动荡必然较大――股市相应也将呈现总体向上而震荡加大的格局。
李慧勇还提醒投资者应注意风险防范。 “我们的基本判定是经济向下但有底部，改革向上推动新一轮资产重估，这个概率是60%。但也要注意另外两种情形：一是经济向上，改革向上，这将使得市场走势比预期乐观得多，有望再次演绎类似2006-2007年在股改、人民币升值和经济增长背景下的大牛市，其概率为20%；还有就是经济向下，改革向下，这将使市场遭受重创，尽管这种情形出现的概率同样较小，只是20%，但一旦出现的话，其杀伤力巨大，需要规避。”
此外，就注册制改革将对股市产生的影响，李慧勇表示，外界不应误读，不能将注册制视同于洪水猛兽。它正在按部就班推进中，待七八月份证券法修改完成，稍晚可能对社会公开征求意见，今年年底前正式公布。到底是全面注册制还是部分行业、部分领域实行注册制尚待论证，但有一点是肯定的，就是会出台一套标准或者说指引，只有符合要求的企业才能到相应市场上市。“目前标准还没出来，不知道符合条件的企业数量会有多少，但管理层出于维护市场稳定的考虑，一定会控制发行节奏；上市公司也会在尽量多融资和能容忍的时间之间寻求一种平衡。”
“如同经济步入新常态一样，股市也要适应一种新常态――那就是它和过去不一样，但怎么不一样，唯有经历了才知道。”李慧勇对《中国经贸聚焦》记者如是称。
