摘要：资产证券化可以帮助分布式光伏电站实现低成本融资，摆脱融资难的困境，国内相关政策法规为电站证券化创造了条件，光伏电站的产品要素也符合证券化的要求，但是，因为缺少成熟的系统运维市场和优质的屋顶资源等困难，限制了分布式光伏资产证券化的进程。本文在分析分布式光伏资产证券化可行性、运作模式，以及当前存在的问题的基础上，针对性的提出了相关的政策建议。
关键词：分布式光伏 资产证券化 融资
一、引言
为促进光伏产业发展，自2013年下半年以来，国家将重点放在了分布式光伏的发展上，国家发改委、能源局、财政部、国家电网和税务总局等部委密集出台了多项政策。然而，在高速增长的装机规模背后，国内的光伏发电，尤其是分布式光伏发电项目依然受到融资难的困扰，相比之下，大型地面电站相对成熟，电站土地的物权、贷款、项目审批都比较清晰，而分布式电站则复杂得多，分布式发电项目所用建筑的业主、开发商、设备供应商、电力消费方都不同，而且还会变化，给管理和风险评估带来很多不便，所以分布式光伏发电项目融资相对较难，在不解决融资问题的情况下，分布式光伏装机很难达到国家预定的目标。因此，较高的融资成本成为限制分布式光伏市场发展的主要障碍，需要创新投融资工具来推动分布式光伏的发展。
光伏电站资产证券化产品，即将电站的未来收益通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，获取融资，提高资金使用效率，通过资产证券化，缺乏流动性的金融资产被转换为可交易的投资产品，分布式光伏项目资产证券化可以扩展融资渠道、降低融资成本，这将有助于分布式光伏的发展（ Miller，2012）。虽然在其他领域可以成功地运用资产证券化工具，但是光伏电站的资产证券化还存在诸多困难，比如，由于对电站质量的疑虑，国内的分布式光伏电站出售环节还不成熟，同时，分布式光伏电站在资产证券化方面还面临着诸多风险.因此，在国内分布式光伏，甚至是整个光伏领域资产证券化还没有真正意义上的启动。
二、分布式光伏资产证券化的可行性
光伏电站资产证券化开辟了一条低成本的融资新途径，同时，为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高了投资收益率并分散了投资风险。分布式光伏具有固定收益，主要成本是设备投资，这一特征适合作为资产证券化的产品，在政策和市场运作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法规的可行性
2013年3月证监会正式发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，提出“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产”等均可作为可证券化的基础资产。这一规定以法律形式承认了资产证券化，也意味着证券公司资产证券化业务正式开始。在此之前，受美国次贷危机的影响，资产证券化被证监会视作谨慎对待的对象。受到这一政策的鼓励，目前多家券商正在研发将能效服务、风电场和太阳能电站等资产的收益权做成证券化产品。2013年8月，国家发改委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》及相关细则，管理办法、补贴电价、补贴年限、中介机构、产品交易场所等的确立，使得光伏电站资产证券化产品的推出不再具有根本性的障碍。随着分布式光伏20年补贴期限和分布式光伏上网电价的确定，使得资产证券化的法律、政策和市场都已经具备，为光伏电站资产证券化产品的推出提供了法律和政策基础。
（二）产品要素的可行性
首先，光伏电站初期投资大，投资回收期长，但收益相对稳定，具有相对确定的预期收益，运行期间的成本也较为固定，这些特点非常适合作为证券化的标的资产。这也为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。其次，电站证券化操作简便而且期限灵活。电站证券化的操作从项目设计、申报材料制作、审批、发行直到运行，相比企业债和短期融资券简便的多；同时，融资期限根据证券化资产及其收益状况，融资方意愿等因素而定。此外，我国光伏电站建设已初具规模，到2013年底中国已建成光伏电站15GW，当年发电量达到87亿千瓦时，如果按照每千瓦时电价1元计，意味着现金收入为87亿元，如果将这部分优质资产做成资产证券化产品在资本市场销售，则可获得同样的融资规模。未来光伏电站的金融属性会越来越强，依托较高的投资回报率和收益明确的特点，电站类似于高收益的固定收益产品，具备证券化的基础，将会激发各种商业模式和融资模式的创新。
（三）实践运作的可行性
光伏电站特有的自身现金流长期稳定，以及成熟的金融环境，政府对于光伏市场发展的政策支持，共同促成了资产证券化在美国市场上的成功推广，国外光伏电站的资产证券化已经是比较成熟的商业模式，这对光伏电站的良性发展起到了很好的推进作用（任江，2013）。海外资本市场充分认可光伏电站的价值。2013年底，SolarCity将这一方式进行推广，收购CommonAsset，推出了在线平台，实现了有史以来第一单以光伏电站为基础资产的5，400万美元资产证券化业务。目前，Sola rCity的市值已经达到62亿美元，成为全球光伏市场最大的股票，意味着投资者对于其资产证券化模式的认可。国内相关案例已经成功试运行，2005年至2006年试点期间共发行了“华能水电”、“浦东建设”、“远东租赁”等9只资产证券化产品，试点至今已经发行了304.85亿元的资产证券化产品。这使得资产证券化这一金融产品已经具有一定运行经验，特别是同样以固定电价收益为标的物的“华能水电”资产证券化产品的成功运行，为光伏电站资产证券化产品的规模化推出提供了重要支持。
三、光伏电站资产证券化的模式
目前比较适合中国市场机制的光伏电站资产证券化主要有四种模式：
（一）电费受益权转让模式
这是最基础的模式，由于缺乏SPV的法律定义，所以目前国内主要以建设运营公司为融资主体，并负责后期运维。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。这一模式对融资主体的信用要求较高。实际测算现值的现金流是电费减去运维费用后的净现金流。 （二）融资平台公司增信模式
融资平台公司作为融资主体，证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受益权。
（三）BOT模式
该模式主要考虑到涉及政府项目的需求，基本与分期付款模式相类似。项目本身融资主体信用与地方政府财政信用相关联，已有较为成熟的运作模式，但是因为牵涉到政府项目监管政策的变化，资产证券化产品的审核周期较长。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。
（四）融资租赁模式
融资租赁模式中融资主体是租赁公司，这样融资主体风险与项目风险分开，可以优势互补，进一步降低融资成本，从而提高融资总额。建设运营工作作为融资主体，融资租赁公司以电站设备作为融资租赁资产，与建设运营公司签订租赁合同，并承担违约风险。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受权益。
四、分布式光伏资产证券化面临的困难
分布式光伏电站资产证券化推广缓慢的原因，主要在于商业模式不成熟和项目运营收益率存在不确定性，根据国内国际的成熟经验，光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本没有风险，目前而言唯一的风险就是政策风险，这种政策风险主要指电价风险，毕竟从目前来看，光伏电站的利润主要依靠政策扶持，具体来看，分布式光伏实现资产证券化主要面临以下困难：
（一）融资条件相对较高
首先，基础资产的合规问题。《证券公司资产证券化业务管理规定》要求资产证券化产品的基础资产不得有任何形式的抵押和负债，而资金需求最强的民营企业，或者已经将光伏电站资产多种形式的抵押出去，或者由于采用与资金雄厚机构合建方式使得基础资产已经形成实际负债。其次，融资规模问题。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》没有对融资规模作出限制，但是中介机构希望协助发行规模较大的项目。以电价1元，年日照时间2，000小时，未来5年电价收益计，如果要实现单一资产证券化产品融资10亿元人民币，则合乎标准的电站规模应当在100MW以上，但是，目前很少有民营企业能达到这一规模。第三，资产所有权转移的征税问题。为了增信，证券化资产产品的对应资产应当移出原始权益人的资产负债表。根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的任何收益都应当征收所得税，同时资产销售还会产生印花税和营业税，我国现行的营业税为5%，无疑增加了发行光伏电站资产证券化产品的融资成本。
（二）缺乏成熟的系统运维市场
分布式光伏系统需要持续的监管和周期性的维护，才能达到最佳的发电效果。运维商对光伏系统的正常运营负责，根据监管设备控制实时发电数据，但光伏系统的发电量低于临界值时，就需要运维商排除问题，从而为光伏系统的正常运作提供保障。由此可见，具备统一的标准和专业的运维市场，是分布式光伏资产证券化成功运作的重要前提，同时也是信用评级的关键要素，信用评级将影响到发起人的资金成本。但是，目前还没有推出国家标准，也没有运维商能为多个分布式光伏系统提供服务。缺乏成熟的运维市场将在多个方面影响到分布式光伏资产证券化，比如，如果找到替代的运维商需要花费很长的时间，那么光伏系统在这一期间将得不到运维，发电量将会下降；同时，如果新的运维商价格比原来的高，费用的上升造成收益的减少，那么证券化的绩效也将受到影响。
（三）缺少优质的屋顶资源
分布式光伏发电目前遇到的首要问题就是优质屋顶资源问题，我国屋顶资源虽然多，但满足“载荷充分”、“电量自发自用90%以上”、“25年企业经营状况良好”以及“电价合理”等条件的企业却非常有限。首先，由于光伏电站不是屋顶业主的主要业务，在服从企业发展的过程中，屋顶业主将根据自身的发展要求来规划工厂的厂房布置，从而将出现厂房建筑拆除的可能性。其次，由于政府规划和土地性质的变化，企业有可能将整体搬迁，这在我国城镇化改造的过程中发生的概率将非常大。由于这种原因导致光伏电站终止的情况，目前尚无明确的法律保护其损失能够得到完整的赔偿。第三，高效屋顶资源紧缺也是一直存在的问题，高效屋顶资源是指实际屋顶发电占业主总用电量的比值较高的屋顶。分布式光伏电站只有建在电价较高、工业较集中的地方才有意义，但这种屋顶资源非常紧缺。
五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计
（一）交易主体
1.发起人。光伏电站业主单位通常是证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售，转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格，最终价格在证券发售的过程中由市场决定。
2.特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体，在法律上，特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具体到电站建设资产证券化过程中，特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。需要注意的是，但电站资产证券化采用公司和合伙形式时，特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙，这个时候的证券化资产的真实出售比较明确，电站的所有权必须清晰地移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙企业。但资产支持证券采用信托时，特殊目的机构只是一个资产池，这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理，而这个受托人可以由发起人来担任，特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。
3.中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托，对用于证券化的资产进行清产核资、评估、确定资产的价格、制定证券化方案等。 4.承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构，比如信托投资公司、证券公司等。
5.投资者。投资者就是电站支持证券的购买人，当特殊目的机构为公司或者合伙企业时，投资者就是公司或者合伙企业的股东，当特殊目的机构为信托财产时，投资者为信托凭证的受益权人，当电站支持证券为债券时，投资者即为债权投资者，投资者可以自由转让其受益权。
6.电站管理人（即资产证券化过程中的服务商）。特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要，从电站运营的角度而言，仍然需要由特定的人来管理，这里的电站管理人在电站资产证券化发起时，可以由发起人即电站建设单位继续承担，但当资产证券化完成后，则要由投资者予以确定，这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站，收取管理报酬，当然，这里的委托协议一般由发起人起草，普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。
7.投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时，也就意味着普通投资者人数众多，而当投资者人数众多时，就必然存在一个搭便车的问题，具体到电站资产证券化中，就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时，信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。但电站支持证券采用债券或者股份方式时，对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题，投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。
（二）交易程序
第一步，由发起人确定拟证券化的资产，即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体，在电站建设融资的资产证券化过程中，拟用于证券化的资产就是特定的电站。在资产证券化过程中，电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构，成为特殊目的机构的财产。当然，实际运作中，电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理，这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段，但当资产证券化完成后，电站的实际管理人则要由投资者确定。
第二步，设立特殊目的机构，即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙企业。在特殊目的机构为信托公司时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。在特殊目的机构为信托时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定，当资产证券化完成时，应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。
第三步，资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离，之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙企业，当电站支持证券采用信托方式时，如果受托人是发起人之外的其他主体，就可以观测到资产的移交过程，但如果受托人就是发起人本身时，资产的移交只表现为会计处理手段而已，当然，这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。
第四步，制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资，制定证券化方案，确定证券发行价格。
第五步，信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级，包括信用评级和担保。
第六步，电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构，通常是证券公司或者信托投资公司，将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看，建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式，而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。
第七步，对价的支付，证券承销机构对投资者销售证券后获取的价款，扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人（具体支付对象由承销协议予以确定），至此，发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。
第八步，证券化资产（即电站）的管理。特殊目的机构可以委托发起人继续管理电站，并支付管理报酬，也可另行委托电站管理人。
第九步，投资收益支付，电站管理人负责电站的日常管理，并向电网企业或者其他用电企业收取电费，按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定，将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。
第十步，资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目，期限届满之后，特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后，可以将电站交还发起人。
六、政策建议
对于分布式光伏来说，资本市场融资将成为更加可行的方案，并将有助于降低分布式光伏发电成本。随着政策的完善和市场的推动，资产证券化将推动分布式光伏走向成熟的资本化和市场化运作。
（一）推动制定标准化的合约
标准化的合约是分布式光伏运营商和购电商之间的合约，包括租赁协议、运营协议，以及资源评估、项目评估等，标准化的合约可以减少投资者的疑虑。为了制定标准合约，美国国家可再生能源实验室（NREL）已经召集了100多位光伏、金融、法律、咨询方面的专家组建太阳能进入资本工作组（Solar Access to Public Capital，SAPC），将建立数据库以较为准确地评估违约信用风险。工作组（SAPC）已经提出了标准化的合约和能源购买合约，以推动光伏资产证券化的运作。目前，工作组（SAPC）正在为系统的安装、运行和维护，以及施工程序起草指导原则。这些都是为了促进光伏资产证券化的有效运作，让投资者对系统的绩效以及以此为基础的证券有信心。反观之下，目前国内还没有开始制定标准化的合约。
（二）建立数据库并将实行打包证券化
完备的数据是减轻风险的关键，光伏产业需要较为全面的数据以更好地评估风险，可以辨识风险的数据包括：光伏设备的真实绩效，能源损失的真实情况，净产出的真实情况，运维成本的真实情况，客户违约的真实情况，以及资产有效寿命的真实情况。有效的数据库为评级机构和投资者收集系统的绩效数据和客户的信用数据，将有助于证券化市场的发展。国内的分布式光伏电站走标准化之路，需要以数据库为基础，完善现有的电站数据库建设。同时，规模对于证券化至关重要，如果需要证券化的应收款的规模较小，考虑到交易成本，则此类证券化不太可行。分布式光伏项目通常不会带来较大规模的应收款，由于证券化需要固定成本，难以达到规模交易的经济性，单个分布式光伏项目的小规模交易将面临较高的资金成本，因此，有必要将多个分布式光伏项目打包以实现收益的规模化。
（三）用保险工具提高现金流的可靠性
光伏电站资产的标准化过程中，还有一项必不可少的配套措施，就是光伏电站保险。因为光伏发电虽然理论上收益稳定，但是有些风险因素影响其成为标准化证券的基础资产，例如光照水平的异常变化、组件质量的长期稳定性等，而要解决这些问题，就离不开保险。通过引入和推广光伏电站保险制度，甚至将其作为一种强制手段，还可以让保险公司增加新的保险合约品种，扩大业务范围。保险制度还将进一步对光伏电站的上游，即光伏制造业进行有效的激励和约束，通过强制保险制度下的产品准入考察，敦促上游制造环节提升技术水平并确保产品质量，从而令光伏产业上下游全产业链形成一种良性的互动和促进机制。
（四）借鉴欧美电网统一结算方式
扶持电网公司技术改造，借鉴欧美电网统一结算方式，从根本上解决光伏电站上网难、结算难问题。政府在政策和财力上扶持电网公司进行技术改造，学习欧美的分布式电站并网解决方案，提高国内光伏电站并网的接纳能力，从根本上解决国家电网和地方电网的光伏电站并网问题。如德国分布式光伏“强制统一上网、统一以固定电价与电网结算、政策性金融机构主导”的成功经验，使其客观上成为项目融资的担保，为分布式光伏电站融资创造条件。
