摘要：十八届三中全会明确提出了“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”，作为普惠金融创新形式之一的P2P网络借贷在公民信用体系缺失和监管规范不明的环境下野蛮生长。P2P网贷在中国的本土化进程中与资产证券化相结合已成为理论之必然，债权回购模式和质押借贷模式的探索折射出放宽资产支持证券私募发行要求，对于过渡新模式、规范民间资本、发展普惠金融具有重要意义。
关键词：P2P网贷；资产证券化；普惠金融
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）18011402
1 P2P网贷与资产证券化结合的新模式
由于互联网的特性，使得互联网金融先天具有“开放、高效、平等、共享”的特征，这些特点较好地弥补了传统金融的不足，很好地契合了“普惠金融”的特征，可以说，互联网金融就是普惠金融。目前作为互联网金融主要形式的P2P网络借贷在国内的运营模式大体可分为信息服务中介模式、小贷公司线上化模式、融资性担保公司线上化模式、债权转让模式等，且P2P平台有逐渐成为其他金融机构乃至实业企业融资渠道的趋势。尽管各模式在互联网金融市场上同时存在，但经过分析可以窥见其在中国的异化演进历程。信息服务中介模式是互联网借贷最原始的模式，在中国信用制度落后的国情下显得水土不服且生存艰难；小贷公司和融资性担保公司线上化模式通过引入担保机制实现刚性兑付，从而打开网络借贷行业的市场；债权转让模式则在原有基础上将个人借贷转换为债权转让，极大简化操作流程，实现借贷数和借贷额的跨越式增长。
为了满足投资者不同风险、不同利率、不同金额、不同期限的投资偏好，P2P平台在简单的债权转让基础上又对债权金额、期限等作了拆分处理，形成类似于理财产品的固定收益债权资产包。这一过程实际上是双向拆分，一个债权对应数个投资人，一个投资人的一笔投资也对应了多个不同期限、不同金额的债权。当P2P网贷平台债权转让模式产生时就注定了P2P网贷将突破现有的制度瓶颈，努力朝着资产证券化方向发展，并且盘活体量庞大的民间资本通过这一个P2P网贷和资产证券化组合形成的互联网证券模式源源不断地注入中小企业或者消费者信贷等领域，促进实体经济发展、拉动消费需求。本文将P2P网贷与资产证券化结合的新模式称之为“互联网证券模式”，该模式运作模型如下图。
P2P网贷平台在中国的演进过程也就是普惠金融生长与发展的过程，资本扩张和形成机制创新的内在推动力使得平台完成了信息中介模式、小贷和融资性担保公司线上化模式和债权转让模式的蜕变，而在理论上互联网证券模式也必将成为其发展道路上里程碑式的一个节点。
2 P2P网贷互联网证券模式的探索
2.1 债权回购式
目前，资产证券化的发行主体主要是银行系统、国有企业、大型公司等资金实力强的单位，SPV的形式在我国排除了公司形式和合伙形式只能以信托计划或资产管理计划作为特殊目的载体，发行主体则需要政府发放的牌照，因此，P2P平台进行正规的资产证券化操作几无可能实现，只能通过避开法律限制、简化资产证券化流程，以资产证券化的基础理论实现债权转让。
债权回购模式中类金融机构通过出售资产包的方式融通资金进行再次放贷，投资人则获得了相应的投资回报，实现与资产证券化相同的效果，但两者的不同之处非常明显。第一，资产证券化要求资产的原始权益人真实出售基础资产，这里的真实出售表现在资产的95%以上收益和风险都从发起人处转移至SPV，显然在债权回购模式中，基础资产的风险最终都随着类金融机构回购而重新回到发起人身上。第二，风险隔离主要通过设立SPV来实现，但是债权回购模式中的资产并没有经具有SPV效果的机构来保护资产，所以当资产原始权益人破产等风险导致的损失很有可能通过基础资产传导给投资人。第三，对“资产支持证券”信用增级和信用评级的缺失，因此类金融机构需要有较高级别的机构信用来对资产进行担保，提高了融资门槛和成本，而投资者也缺少对该金融产品评判依据。第四，资产证券化产品的收益完全来自于基础资产的现金流，债权回购模式中则无法保证这一点。此外，根据实质重于形式的原则，债权回购模式在本质上是债权质押融资。债权人通过出售债权或债权收益权并在一定期限后回购该资产来实现质押，从而获得来自投资人的现金。
2.2 质押借贷式
如果说债权回购式打着资产证券化之名行质押融资之实，那么质押借贷式则打着质押借贷之名行资产证券化之实。因为债权回购模式企图将互联网证券模式的所有难题都予以解决，最后导致面目全非，而质押借贷模式集中所有精力却只解决一个难题――私募发行限制。该模式以梧桐理财网推出的“梧桐宝”为代表，具体运作方式如下：
P2P平台寻找一个合格投资者，这个投资者既可以是机构也可以是自然人，但一般都与平台有关联关系。然后该合格投资者垫资购买资产证券化产品并以所购买的证券或其收益权为质押物，通过P2P网贷平台向众多投资人借款。之后，合格投资者利用质押融资获得的资金再次购买资产支持证券，再次进行质押融资，不断循环这一过程。最后质押借贷模式巧妙的将资产证券化产品私募发行方式转换成了公募发行。至于类金融机构则可以利用P2P网贷平台进行线上放贷或者直接线下经营其业务，随后通过正规的资产证券化手段处理债权，产生资产支持证券专门销售给上述合格投资者。质押借贷模式在实质上非常接近互联网证券模式，区别只是在其基础上嫁接了质押借贷来规避私募发行制度。
3 P2P网贷互联网证券模式的制度限制及反思
P2P网络借贷平台要实现互联网证券模式首先要面对三大制度障碍。第一，P2P网络借贷平台需具有证券承销资格，第二，平台必须获得资产支持证券发行和流通的牌照，第三，普通投资者能购投资资产支持证券。目前，作为对投资人保护机制的合格投资者、发行人数限制、认购额限制等私募发行制度是P2P网贷平台互联网证券模式发展最关键、最难以逾越的制度鸿沟。 （1）合格投资者限制。首先合格投资者需要具备风险识别和风险承担能力，对此私募基金销售机构应采取问卷调查等形式评估投资人风险识别能力和承担能力，并由投资人书面承诺合格投资者的条件、签署风险揭示书。其次，对投资人资产规模和收入水平也作了强制性规定，单位投资者净资产总额不得少于1000万元；个人投资者的金融资产不得少于300万元或者最近三年个人平均年收入不得少于50万元。
（2）发行人数限制。《业务管理规定》中对发行对象人数做了明确的规定，要求不得超过200人，对于投资者转让证券的，包括受让人在内的基金持有者仍然需遵循总数不得超过200人的规定。
（3）认购金额限制。在交易所内发行时，资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额不少于100万元人民币，相对应的投资者单笔认购金额也不少于100万元人民币发行面值或等值份额。
在实践中，P2P网络借贷风险居高不下，根据网贷之家的统计，2015年2月，出现问题的p2p平台为58家，虽与1月相比有所下降，但仍然远超过去年同期的数量。与之相反，被监管者视为高风险的资产支持证券却是高收益低风险的刚性兑付投资产品，该投资金融产品却被垄断无法惠及群众。
因此，放宽投资者门槛，加强交易结构和中介机构的监管，或许能更有效的发挥资产证券化这一金融创新工具的效用，规范民间资本的投资行为。从行业角度分析，放宽私募发行限制能有效促进P2P行业平稳渡过互联网证券模式的“四不像”发展阶段。P2P网贷在美国兴盛的基础是其完善的个人征信体系和信用管理体系，中国恰恰缺乏相应的信用基础供其生长。目前，中国个人征信已经由原来的央行垄断变成多元征信，民间力量的渗透或许将推动征信行业迅猛发展，在大数据、云计算等互联网技术的促进下网络借贷的信用成本将大幅降低，P2P网贷回归peer to peer的本质有了内在利益驱动。同时，网贷行业监管趋严、金融行业多元化等大环境下的变化也都从外部要求着P2P网贷必须精于个人借贷业务。资产证券化的互联网化本质上是金融产品的互联网化，因此完全可以通过金融产品网络销售平台进行销售而非P2P网贷平台，而这也正是金融行业细分后的具体表现。最终，随着中国金融行业的垄断经营被打破、民营资本进入、征信体系完善和互联网融入等众多影响因素的共同作用下，资产证券化与P2P网贷平台的必将剥离，并形成两个相对独立的金融行业。
放宽私募发行限制在短期内能实现P2P网贷互联网证券模式，规范资产证券化流程并将其暂时纳入相关法律进行监管，从而有效降低风险。一段时间后，互联网证券销售平台后来居上，专业的资产支持证券销售团队让P2P网贷平台失去竞争力从而放弃证券承销，专注于个人对个人的网络借贷，实现其自身价值回归。
参考文献
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