2016年3月8日，保监会公布《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，向社会公开征求修改意见。《征求意见稿》中增加第十五条，规定保险资金可以投资资产证券化产品，具体办法由中国保监会制定，并将资产证券化产品定义为金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。《保险资金运用管理暂行办法》出台已有6年，被视为保险资金投资的纲领性文件。如若本次修改得以通过，保险资金投资资产证券化产品将得到正式的法规文件支持，保险资金运用的投资结构与收益水平也将相应得到改善。
一、我国保险资产管理的现状分析
(一)保险资金运用现状与投资结构分析
2015 年全年，保险行业原保险保费收入24282.52亿元，同比增长20%;保险业资产总额达到123597.76亿元，较年初增长21.66%，是2006年的保险业资产总额的6倍之多;2015年保险资金运用余额为111795.49亿元，较年初增长19.81%，运用余额是保险资产总额的90.45%。分析2015年的保险行业统计数据发现，2015年保险行业保费收入保持高速增长，总资产也增长较大，全国保险业发展迅速，同时保险资金也得到了较为充分的运用，运用余额占比保持较高比例。
2006年到2015年十年间，我国保险资金运用的结构分布。可以分析出保险资金运用结构存在以下特点：
其一，银行存款和债券类投资在保险资金运用的结构中占了较大的比例，2006年银行存款和债券投资占86.81%，2015年虽有所降低，但仍然占一半以上比例。其中，银行存款24349.67 亿元，占比21.78%，国债、企业债等债券38446.42 亿元，占比34.39%，两者合计占比56.17%，这说明在保险资金运用结构中，固定收益类资产仍然占据主导地位。
其二，权益类投资在保险资金投资结构中占比基本稳定，但上升趋势明显。2010年以来，股票、证券投资基金的投资占比基本稳定于10%左右，但2015 年股票和证券投资基金16968.99 亿元，占比15.18%，较往年投资占比增长较大，这主要是源于保监会对于保险资金投资蓝筹股票、创业投资基金的规定调整，相应地增加了保险资金对权益类资产的投资。
其三，其他类投资增长趋势明显。分析近几年的占比数据可以发现，保险资金投资不动产、基础设施等其他类资产的涨幅较大，2015 年其他投资32030.41亿元，占比28.65%，这说明我国逐渐放宽了保险资金的运用渠道，相应的投资结构也发生了较大变化。
(二)保险资金运用中存在的问题分析
1. 保险资金投资收益上扬，但整体水平仍较低
投资业务作为现代保险业务的主要业务之一，其收益水平影响着保险公司的盈利能力和偿付能力，因此收益性是保险资金运用的一大原则。2006年到2011年，我国保险资金运用收益率处于上下波动状态。其中，2007年由于保险机构加大了对股票一级市场的投资力度，为2007年创下12.17%的收益率奠定了基础。同样，2008年由于A股大盘暴跌逾60%，也使得2008年的收益率创下历史最低点，仅为1.89%。2011年后，保险资金投资收益率出现上涨趋势，但截至2015年平均收益率也仅为5.16%，这与西方发达国家的保险投资平均收益率8%的水平还存在较大的差距。可见，虽然我国在不断调整保险投资范围与比例，但保险资金投资收益率仍处于较低水平。
2. 保险资金渠道放宽，但投资结构仍不合理
近年来，我国保险监管机构不断放宽保险资金投资的范围，增加保险资金运用的渠道。尤其是2014年以来，保监会相继发文通知保险资金投资优先股、创业投资基金的相关事项，2016年3月保监会更是向社会发布进一步拓宽保险资金投资范围的《征求意见稿》。但是，我国保险资金投资结构与西方发达国家相比，结构仍然存在明显的不合理。固定收益类资产占据了保险资金投资的主导范围，银行存款与债券投资合计占比超过50%，但银行存款和债券受市场利率和国家政策影响较大，长期过度依赖将使保险资金运用的利率风险和政策风险增加，最终影响保险资金的收益性和安全性。权益类资产作为收益性和流动性都较好的资产，保险资金投资却仅处于10%左右，对比发达国家的情况，股票和基金是其保险资金的主要投资方向，如美国保险资金对股票和基金的投资比例高达80%，而我国该比例仅占不到20%的比重，远低于发达国家的比重。
3. 保险资金运用偏短期投资，资产负债不匹配
保险公司在经营承保业务和投资业务时，要时刻注意资产负债的资金匹配，这一点在现代保险公司经营中尤为重要。承保业务中收取的原保费，实际上是保险公司的负债，而投资业务则正是需要利用这些负债资金进行运用取得收益，以保证保险公司良好的盈利能力和偿付能力。分析2015年的原保费收入数据得知，2015 年人身险原保费收入为16287.55亿元，占2015年总保费收入的67.08%，而其中寿险的保费收入更是占了人身险保费收入的81.3%。可见，在保险公司的负债资产中大部分为寿险负债资产。而寿险产品具有长期性、储蓄性的特性，寿险公司应将保险资金运用到长期投资和不动产投资中。财险产品的期限较短，则财险公司的资金就应着重投资于流动性较好的产品，进而适应资产负债匹配的要求。然而，我国金融市场中缺少中长期的投资项目，致使保险公司将大量资产运用到银行存款和债券投资中，造成资产负债的不匹配，这严重制约了保险资金投资的收益水平，抑制了保险资金的良性运作，造成了资金的浪费。
二、保险资金参与资产证券化的现状分析
(一)资产证券化产品分析
资产证券化是指资产的原始权益人将其资产信托给特殊的载体(SPV)，然后通过特殊的载体对资产进行组合进而在未来产生相对稳定的现金流，现金流再由特殊的载体通过结构性重组和信用增级，最终创立一种现金流支持的证券化产品，并在金融市场上交易融资的过程。根据原始资金的不同，可以将资产证券化产品分为抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)。
在资产证券化的过程中，其核心程序是破产隔离和信用增级。SPV作为原始资产信托的特殊载体，需要保证其三个特性：其一，SPV的经营范围只限于从事证券化交易过程中涉及的相关活动，并且在资产证券化没有清偿完毕时，SPV不得被清算、解体，不得被兼并、重组;其二，资产原始人一旦将基础资产信托于SPV，则任何债权人对已信托的基础资产没有追索权;其三，SPV应采用分层设计、超额抵押等信用增级措施增强未来将发行的资产证券化产品的信用评级。因此，无论资产证券化中被证券化的资产是否仍保留在融资者的资产负债表中，资产证券的信用等级仅取决于明确指定的金融资产和信用担保的风险程度，而与融资者自身的信用无关。
我国资产证券化的起步较晚，并经历了漫长的探索发展期。2012年5月，伴随全球经济的回暖，财政部、中国人民银行、银监会联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，规定首批资产证券化规模为500 亿元，并对贷款资产的范围、银行类金融机构的准入条件等进行了进一步放宽，在我国暂停了四年的信贷资产证券化试点重新启动。试点工作重新启动后，资产证券化规模得以飞速发展，迅速恢复到了暂停前的规模水平，并展开了长期、强劲的发展势头。2014年起，我国资产证券化市场更是呈现出爆发式增长势头，资产证券化产品发行首次突破千亿元规模。截至2015年底，全年共发行1386只资产证券化产品，总金额5930.39 亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。自此，2014、2015年我国共计发行各类资产证券化产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6 倍多，市场规模较2013 年末增长了15倍。
(二)保险资金参与资产证券化程度分析
伴随资产证券化产品在我国资本市场的复苏，保险监管部门也越来越重视保险资金参与资产证券化的程度，出台多项文件支持保险资金拓展投资渠道，鼓励保险资金参与资产证券化。2013年8月，保监会出台《关于保险业支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，鼓励保险资金创新投资运用方式，支持保险资金投资参与信贷资产证券化。一年后，保监会于2014年7月再发布《项目资产支持计划试点业务监管口径》，规定保险资产管理公司作为资产证券化发行人的监管口径，开启了保险资金直接投资资产证券化的模式。2015年8月，保监会再次发布《资产支持计划业务管理暂行办法》，推动业务由试点经营发展为常规化经营，这就在法规上为保险公司发行和投资资产证券化产品提供了政策性支持。2016年3月8日，保监会发布《征求意见稿》，向社会公开征求意见，在修改中拟增加保险资金可以投资资产证券化产品的条款。
虽然保险资金投资资产证券化自2013年就得到保监会的鼓励，但现实操作中并不是很理想，与保险业发达国家仍旧存在着较大差距。据中国债券信息网和中债资信统计数据显示，2014年保险资金投资银行间市场信贷资产证券化的规模为36.35亿，仅占保险资金投资总规模的1.35%。而对比美联储公布的数据，美国寿险机构在2014年投资资产证券化产品的规模占投资总规模的22%。中美保险公司在运用资金投资资产证券化产品的规模差距充分表明两点：一，我国经济进入新常态阶段，资产证券化产品可以作为我国保险公司未来的投资选择，以缓解保险资金运用中存在的问题;二，我国保险公司投资资产证券化产品在规模上还具有很大的发展空间。2015年迎来保险资金投资资产证券化的高速发展期，仅2015年上半年保险资金投资资产证券产品金额就已达290亿元，这种发展速度是远超前几年的。
当然，保险机构参与资产证券化不能局限于仅仅将资产证券化当作保险资金运用的一个新渠道，保险业参与资产证券化的形式也不应局限于保险资金投资证券化产品这一单种模式，还应充分利用保险业的资金作为基础资产，建立保险资产证券化产品。2016年3月28日，太平人寿与华泰证券(上海)资产管理有限公司合作发行了太平人寿保单质押贷款债权支持1号专项计划，该项目发行规模5亿元，发行期限6个月，优先级预期收益3.8%，评级为AAA级。这是我国保险资金参与资产证券化的一种新的思路，也是我国首例保险资产证券化产品。
三、保险资金参与资产证券化的价值分析
分析当前保险资金运用的现状，主要存在着投资收益低、投资结构不合理以及资产负债不匹配等问题，而资产证券化产品可以通过SPV实现基础资产的剥离与重组，具有高安全、高收益、期限多样化的特点。保险资金投资资产证券化产品可有效地缓解我国目前保险资金运用中存在的问题，资产证券化产品的投资价值也便得以凸显。
(一)资产证券化产品可提高保险资金运用收益水平
2015年8月25日，保监会印发了《资产支持计划业务管理暂行办法》，在《暂行办法》新闻发布会上，保监会相关人员表示保险业资产证券化自2012年10月开始试点，至今共有10家保险资产管理公司发行了22 单、共计812 亿元的资产支持计划业务，目前平均投资年限为5.5年，投资收益率在5.8%~8.3%之间。而表2显示，2012~2015年保险资金运用的平均收益率仅为5.57%。从数据的简单对比可以分析出，保险资金投资资产证券化产品的收益远高于保险资金投资同期限、同评级的债券收益，投资资产证券化产品可明显提高保险资金运用的收益水平。
(二)资产证券化产品可优化保险资金投资结构
资产证券化产品的结构设计，可有效地优化保险资金的投资结构。其一，因资产证券化产品较同期限、同评级的债券具有更高的收益率，加之信用增级技术的运用大大增强了证券化产品的信用级别，因此对保险公司来讲资产证券化产品不失为一种高质量的投资工具。其二，资产证券化过程需要特殊目的载体SPV介入，SPV可以通过原始资产定价与资产重组包装后的发行价之间的差价获取利益。保险公司资本雄厚，信用级别强，保险公司完全可以利用自身实力充当SPV获得收益。其三，目前国内资本市场上缺少20年以上的金融投资产品，保险公司只能被迫于购买一些短期的金融产品。资产证券化产品的设立、运转周期长，因此资产证券化产品将为保险公司提供新的投资思路与投资选择，进而优化保险资金的投资结构。
(三)资产证券化产品可匹配保险资产负债
资产证券化产品中的原始资产通过特殊的载体SPV进行资产组合从而形成稳定的现金流，现金流再由该特殊载体通过结构性重组，最终形成可在金融市场交易的证券化产品，因此资产证券化产品并非是单一的资产品种，而是经由SPV对现金流分割、重组后的资产组合。SPV在对现金流分割、重组的过程中可以根据投资者的类型对资产进行相应的匹配，以最大程度的满足投资者对产品的收益、风险和流动性需求。因而保险资金投资资产证券化产品正好可以满足保险公司对期限、利率和风险的偏好，保证保险资金运用的资产负债相匹配的原则。
四、保险资金参与资产证券化的路径
如上分析，资产证券化产品通过结构分层与信用增级将投资资金的收益、风险与流动性相结合，达到了三者合理的平衡点，从而成为资本市场的投资新宠。保险资金具有自己典型特征，期限较长，追求收益，因此保险公司偏好于周期长且收益稳定的资产证券化产品。另一方面，考虑到资产证券化产品在我国资本市场尚属于新的金融工具，很多方面发展还处于探索阶段。而保险资金本质上属于负债资产，投资运用强调安全性原则，因此资产证券化产品对保险公司来讲既是机遇又是挑战，如何规划保险资金投资资产证券化产品的路径成为下一步亟待解决的问题。
(一)完善投资环境，控制投资风险。目前，我国资本市场上资产证券化作为一种新兴的金融工具，前景看好。但在宏观环境上，资产证券化产品的长期发展需要良好的资本环境，需要支持其发展的顶层设计，需要配以健全的法律法规的支持，并完善会计制度、稽查制度的审核体制，甚至对保险资金投资证券化产品给予税收优惠。同时，良好应对证券化产品面临的投资风险，也将成为保险资金参与资产证券化的重要一步，保险公司可以采用政府监管与公司内控的双重监管模式。
(二)建立以长期持有为主导的投资模式。保险资金参与资产证券化的早期，应建立以长期持有为主导的投资模式。因为长期持有为主导的模式适合于保险公司资产中对流动性要求较低的资产，投资产品主要为基础设施资产证券化产品、商业物业资产证券化产品等投入大、周期长、需求弹性小的证券化产品。此类证券相对于其他高评级信用债产品具有明显的票面利率升水，体现为流动溢价，且因对担保和增信的高要求也使得信用风险可控。因此针对该类产品保险公司采用长期持有的主导投资模式，符合保险资金的特点，将成为保险资金投资资产证券化产品的一项基础投资模式，有利于保险公司充分了解资产证券化产品，并对证券化产品进一步分析良好的投资策略。
(三)广泛参与，渗透资产证券化的各个环节。伴随我国资本市场对证券化产品的投资环境的改善以及相应风险的控制，资产证券化市场发展日渐完善，保险公司对证券化产品的投资不应局限于间接投资，而应将自主发行和中介机构作为未来发展的主要方向。在实操中，保险公司可以作为特殊目的载体SPV 机构，参与到资产证券化的过程中，并作为受托人一方面控制基础资产产生的现金流与发行成本的差距，另一方面为资产证券化产品提供流动性支持，获得资产的流动性溢价以及期限套利收益。而利用保险资产充当证券化的基础资产，保险公司可以实现存量资产的存货以及提供更多优质的投资渠道，满足保险资产负债匹配的要求。
五、总结
目前，我国资产证券化市场还尚处于探索发展阶段，在过去几年的投资中主要以商业银行为主，投资交易缺乏活跃度。但随着国家政策对资产证券化的不断支持，资产证券化市场出现了发行与投资扩容的趋势。尤其是在我国经济进入新常态阶段，市场利率下行的背景下，资产证券化产品将成为资本市场中炙手可热的投资产品。资产证券化产品因其结构化设计与信用增级，使得资产证券化产品的信用级别高，投资回报率高，这为金融服务业带来了巨大的发展机遇。
而保险资金存量巨大，其资产负债的属性使得保险资金追求稳定的长期收益。资产证券化产品可以通过资产组合，满足保险机构的这种投资偏好，拓宽保险资金投资运用的渠道。经过一行三会的政策出台，显然我国已具备了保险资金参与资产证券化的可行环境，保险资金参与资产证券化将有效缓解当前保险资金运用中存在的问题，其必将成为我国保险资金投资的不二选择。
但机遇与挑战并存，保险资金参与资产证券化面临着巨大的挑战。一方面是资产证券化在我国处于发展的初级阶段，投资风险复杂多样，投资模式需要投资者去摸索;另一方面，保险资金参与资产证券化需要更多的法律法规的支持。保险公司缺少参与资产证券化的专业团队，其投资成本也较高，再加之法规尚处于商议探讨阶段，这都将成为保险资金参与资产证券的挑战。因此，完善资产证券化市场的投资环境，健全法律法规的支持，进一步探讨适合保险资金投资证券化产品的模式，理应成为当前资本市场研究中的重点课题。
