[摘 要] 我国铁路运营的沉重负担是资产证券化的内驱力，高铁资产具备了资产证券化的基础条件，资本市场的健康发展为铁路资产证券化提供了坚实的基础，资产证券化是推动铁路建设融资方式改革和铁路市场化改革的较好途径。资产证券化有多种路径，适合铁路资产的路径主要有收益权出售、IPO、并购重组与整体上市。政府有关部门和铁路有关企业应借助国家深化国企改革的背景，积极开展铁路资产证券化的理论研究和实践，开创我国铁路建设运营的新局面。
[关键词] 资产证券化;铁路基础设施;融资新模式
Abstract： Maintaining railroad operation is a heavy burden for China， which is the internal drive to securitization of railroad assets. High-speed rail assets have the basic conditions for securitization. The healthy development of capital market lays a firm foundation for securitizing railroad assets， which is also a preferable approach fueling both financing innovation and market-oriented reform of railroad operation. Selling usufruct， IPO， MA， and holistic listing are suitable to railroad assets among ways of asset securitization. Taking the advantage of national policy support in deepening the reform of state-owned enterprises， relative government departments and railroad operators should conduct theoretical research and practices in securitizing the railroad assets for bringing about a new situation to the management of railroad operation in China.
Key words： asset securitization， railroad infrastructure， new financing pattern
“十二五”以来，我国铁路基础设施建设尤其是高铁的建设掀起了新的高潮。从2011年开始，我国铁路固定资产投资从5863亿元快速增长至8000亿元，其中较大比重投入到高速铁路领域，2016年铁路固定资产投资仍将保持8000亿规模。我国高速铁路网始建于2004年，第一条高铁线路京津城际铁路于2008年8月通车，从此成为铁路投资重中之重，2015年以高速铁路为主骨架的快速铁路网基本建成，总规模达4万公里以上，其中高速铁路通车里程达到1.9万公里，较2012年翻了一番，与其他铁路共同构成的快速客运网可基本覆盖50万以上人口城市。截止到2015年底，我国铁路总资产突破6万亿元，根据2016年6月国家新发布的《中长期铁路网规划》，“十三五”期间，全国新建铁路里程将达到2.3万公里以上，总投资超过2.8万亿元。
大规模的铁路建设投资，对传统的铁路融资方式提出了挑战，以债务融资为主、线路低效运行的运营模式已经难以支撑铁路建设的快速发展，急需实现金融创新。通过资产证券化的方式，实现铁路沉淀资产的有效利用是拓展融资模式的重要途径。资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化四类，其中实体资产证券化是指实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。资产证券化的核心是基础资产有较好的、稳定的和可持续的现金流。
一、铁路资产证券化的背景
（一）铁路运营的沉重负担是资产证券化的内驱力
根据中国铁路总公司最新公布的财报显示，2016年上半年，中铁总亏损超70亿元。除了宏观经济下行影响带来的经营压力外，沉重的债务负担也是中铁总亏损的重要原因。截止2016年上半年，中铁总负债达4.21万亿元，较2015年年底的4.14万亿元增长了近千亿规模，较2015年同期3.86万亿元增长约9%。巨额负债带来的是巨额的利息支出压力，进一步加剧了中铁总的亏损局面。中铁总公司2013年至2015年利息支出金额分别高达535亿元、630亿元、779亿元，2016年上半年为319亿元，这组数字均远远超过同期的税后利润。铁路资产有着较大的资产证券化动力，有利于改善铁路资产的结构，降低利息负担，减轻经营压力。
与此同时，中铁总坐拥6.35万亿元的总资产，但截止2015年底，铁路上市公司只有广深铁路（SH600133）、大秦铁路（SH601006）、铁龙物流（SH600125），上市总资产为1470亿元，铁路资产证券化率不足3%，远低于美国和日本等国家铁路约70%-90%证券化率。
（二）高铁资产具备了资产证券化的基础条件
一方面，铁路资产具有投入大，预期现金流稳定的特点，是理想的资产证券化基础资产，有利于通过收益的变现，实现当期现金流入;另一方面，经过数年的稳定运行，我国的部分高铁已经开始进入盈利期，典型的如干线高铁京沪高铁，截至2015年末，公司净资产1311.72亿元，资产负债率27.74%，营业收入234.24亿元，净利润65.81亿元。而部分中东部地区的地方城际线路也已经实现了盈利，具备资产证券化甚至IPO的基本条件。
（三）我国资本市场的健康发展为铁路资产证券化提供了坚实的基础
经过多年的发展，我国已经初步构建了多层次资本市场的雏形，形成了A股主板、中小板、创业板的第一层次，全国中小企业股份代办转让系统（“新三板”）的第二层次，区域股权交易中心第三层次，各地产权交易所等第四层次的多层次资本市场。其中A股上市公司已经接近3000家，总市值突破50万亿元。新三板挂牌公司数量突破9000家，2016年底有望突破10000家，并已推出分层机制。资本市场规模的扩大和不断活跃，为铁路资产谋求证券化或上市的路径提供了坚实的基础。
（四）资产证券化是国企改革的重要方向
国企改革是我国经济体制改革的中心环节，2015年以来，国家全面布局深化国企改革，改革已经进入攻坚克难的阶段，过去30年来，国家通过简政放权、政企分开、产权制度等一系列措施推动国企改革，国有企业在规模、效益、竞争力等各方面都取得了长足的进步，但也必须看到，国企在资本盈利能力、企业创新动力、经营效率等方面还存在诸多亟待解决的问题。而通过资产证券化的方式，政府以出资人的身份履行出资人职责，以管资本的途径，通过资本配置、优化重组等方式，以市场化的手段，将资源向优势的战略性行业倾斜，可以实现资本向高端集聚，发挥国有企业的战略功能。
二、铁路资产证券化的路径
资产证券化有多种路径，但较为适合铁路资产的路径主要有以下几种：
（一）收益权出售
收益权资产证券化的基础资产包括铁路、公路收费权，公用事业、能源、景区等收费权等。铁路的收费权是稳定的收益来源，具备了较好的证券化基础，但其实质是将基础资产也即铁路的收费权向投资者抵押而发行的债券，并未实现基础资产的出表。
（二）IPO
通过对现有铁路资产的整合和梳理，打造具备首发上市条件的平台，推动优质盈利铁路资产的上市，该路径无疑将实现资产价值的最大化。但对基础资产的条件要求较高。目前的铁路资产大部分处于低效运行的状况，符合上市条件的资产相对较为稀缺。
（三）并购重组、整体上市
利用现有上市公司平台，进行铁路产业的纵向和横向兼并重组，推动铁路产业的转型升级，可以更大范围的整合铁路资产，盘活沉淀铁路资产，应该作为未来铁路资产证券化的主要路径。
三、结论
随着铁路建设的深入推进，高铁网络的不断完善，未来，铁路在人们出行方式的选择中将进一步上升，铁路建设的重要性和铁路的盈利能力也将呈现良性互动。借助国企改革的契机，加快推进铁路资产证券化的步伐有着十分重要的社会和经济效益，政府有关部门和铁路相关企业应积极研究并创新资本运营方式，全面推进铁路资产证券化，以推动我国的铁路市场化改革。
