【摘要】 不同的融资方式对管理者的激励约束是不同的。本文分析了 企业 的债务融资与股权融资对管理者产生不同的激励约束作用，探讨了通过优化我国国有企业的融资结构，加强对管理者的激励约束，从而实现企业价值最大化目标。
企业融资结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的，企业典型的融资方式分别为权益融资和债务融资。企业采用不同的融资方式就有不同的融资结构，不同的资本来源其风险与成本不同，从而对企业产生的影响和约束也不同。通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构成为“搭配资本结构”或“杠杆资本结构。融资结构对公司治理有着重要的影响已成为共识。融资结构通过公司治理在企业委托人（股东和债权人）与代理人（内部经营管理者）之间形成有效的激励约束机制，解决相关人的利益冲突，最大限度地提高企业的市场价值。
一、财务激励约束成因的理论分析
现代 企业制度下，所有权与经营权的分离必然会导致所有者与管理者的利益冲突。所有者追求的目标是企业价值最大化 ,要求管理者以最大的努力去完成这个目标。而管理者作为个人最大合理效用的追求者，可能会为了自身的目标而背离所有者的利益。财务激励约束目的就是为了使所有者与管理者的目标协调统一 ,防止管理者损害所有者的利益，以实现企业的健康 发展 和企业价值最大化。目前关于财务激励约束成因的相关理论分析，有代表性的主要是代理成本理论和信息不对称理论。
（一）代理成本理论
美国学者M.金森和W.麦克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是拥有企业的全部股权，就可能产生代理问题。所谓的代理问题，是指所有权和经营权分离后，委托人（外部股东）和代理人（经营管理者）双方潜在的利益冲突，即股东与管理者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益冲突。作为委托人的股东是企业的所有者与风险责任的最终承担者，享有剩余索取权与剩余控制权等两种最基本的权利，而作为受托方的管理者，由于不占有企业的产权及其相关的剩余索取权与剩余控制权，或者没有拥有公司100%的剩余收益，其努力工作所带来的收益必须在管理者和所有者之间进行分享， 自然 就缺乏产权激励的作用，因此管理者不会全力以赴为增加股东的财富或提高股价而工作。同时，管理者会千方百计追求个人的最大合理效用，如增加闲暇时间和豪华享受。他享受的成本要全体股东共同分担。因此股东要想方设法阻止管理者的“道德风险”与“逆向选择”以及降低由此产生的代理成本。
（二）信息不对称理论
代理成本理论的分析保留了古典分析的“对称信息”假设。即其对融资结构激励问题（代理成本）的分析并没有考虑到不同主体之间信息不对称所导致的激励问题。在现代企业中，股权的分散化给企业的管理层掌握企业的经营控制权提供了条件，管理者直接管理企业，并具备专业技能与业务经营上的优势，从而形成具有很强隐蔽性的“私人信息”和“私人行为”。因为股东授权后很少有机会参与企业的内部经营，加上专业知识相对贫乏，所以对经营管理者的信息知之甚少, 形成了企业外部主体的股东与内部主体的管理者信息不对称。股东不能甄别管理者的经营是否有效、是否尽责，股东的监督职能就无法充分、有效发挥。
二、融资结构对管理者的激励约束作用
（一）债务融资对管理者的激励约束作用
融资结构在激励管理者努力工作和减少代理成本方面作用的发挥主要是通过举债融资实现的。债务筹资对管理者的激励和约束作用已被许多 经济 学家所论证。他们认为，债务是对管理层的一种约束手段，以保证管理层支付投资人应得到的利润，而不是过分追求企业的规模。债务支出通过减少企业的自由现金流量，从而削弱了管理者从事盈利能力较差的投资和低效率扩张的选择空间，能限制由管理者自由处置的现金流量。因此，对于一个具有充足现金流或盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束管理者决策的随意性。金森和麦克林认为，在管理层投资既定的情况下，债务增加了其持有的股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本。在这里债务作为一种担保机制，能促使管理者更加尽心地为企业工作，同时又可以尽可能降低管理者个人的在职消费。如果企业管理者不为企业作出最优的融资决策以增加企业利润，企业的财务状况陷入经营困境，企业面临生死存亡之关键时刻，企业的经营状况将威胁到管理层的职位和声誉，管理者为了防止投资者用脚投票，会更加努力地提高企业业绩，而不会冒失去自己一切利益的风险。这样，债务筹资在一定程度上可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。同时，由于适度负债会提高企业的市场价值，经营管理者也愿意通过负债经营向所有者传递这样的信息：他们对企业的未来极为乐观，他们会使企业的价值不断增值，从而能够增强投资者对公司的信心。另外，债务性货币资本融资时，债权人为了保护自身的利益会在信贷条款中对经营管理者的行为明确加以限制，这将对管理者产生一种强制性约束。
但是随着企业债务融资额增加，债务的财务危机成本和代理成本会明显增加，其收益会出现边际递减。在债务融资不断加大时，会导致股东与债权人的利益冲突，产生“资产替代效用”，另一方面会加大企业陷入财务困境的可能性，不利于股东对经营管理者的激励和约束。很明显，举债融资作为对经营者的一种激励和约束手段，其有效性将完全取决于企业的融资结构。因此，企业在融资决策时，应对负债——股本比例作出慎重的选择。
（二）股权融资对管理者的激励约束作用
股权融资，也称为所有权融资，是企业向其股东（或投资者）筹集资金，是企业创办或增资扩股所采取的融资方式。股权融资具有以下特征：首先，它是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础，同时也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础；其次，股权融资是决定一个企业向外举债的基础，企业安全负债的规模要受股本大小的制约，故具有“财务的杠杆性”；最后，股权融资形成的所有权资金的分布特点，即股本额的大小和股东的分散程度，决定一个企业控制权、监督权和剩余索取权的分配结构，反映一种产权关系。
1.股权融资对管理者的激励作用。有效地整合管理者的行为，使其利益和企业所有者的利益趋于一致的一种有效的方式就是让企业管理者参与剩余索取权的分配。股权激励就是让管理者参与剩余索取权分配的一种长期激励方式。国外实证研究表明，股权激励水平与企业业绩之间存在着明显的正相关关系。利用股权激励让管理者参与剩余索取权的分配，能明显提高企业的经营绩效。因为管理者持有股份意味着他们的利益和企业股东的利益趋于一致，为了自身效用最大化 ，管理者会自觉维护股东的利益，但管理者持股的比例要恰当。当其持股比例很小时，由于企业增加的价值要在管理者和股东之间进行分配，管理者只得到很少的一部分，这时，经营管理者最明智的选择就是采取偷懒行为，因为偷懒所增加的效用如（工作量减少，压力小） 要比不偷懒得到的净效用大。但随着管理者持有较大比例的股份时，他们有足够的投票权或者他们更有影响力，从而保证他们在企业中的稳固地位以及更高的薪酬，这时股权的激励效应越来越小，企业的业绩会随着管理者股权的上升而下降。股权激励的一个局限就是，由于股票价格不仅受企业业绩影响，还受到管理者所不能控制的因素影响，导致管理者薪酬的上下波动，淡化了管理者的经营管理业绩与其报酬之际的关系。因此，在一定范围内增加管理者持股比例有利于提高管理者的管理积极性，提高企业竞争力。 2.股权融资对管理者的约束作用。股东需要通过控制权规避管理者的道德风险行为，控制权是随着持股比例的增加而增大的，换言之，股权越集中，其控制权就越大。对股东来说，其控制权的大小体现在能够在多少事务上改变内部人的决策。显然，其控制权越大，就越有可能改变对自己不利的决策，保护自己的利益。因此，股权在一定程度上的集中对管理者存在一种约束和监督作用，能消除股权过分分散所带来的“搭便车”问题，有利于管理者作出符合股东利益最大化的行为。另一方面，机构股东投资者也会激励 企业 管理者卓有成效地工作。 现代 企业的所有权结构已不再是单一所有者的业主制，而是一种多元所有权结构。机构投资者在监督企业经营管理这方面的作用不断增强，因为机构投资者不仅向企业投资 ,还在一定程度上参与企业的经营管理 ,对企业投资项目的实际运作和 发展 前景比较了解 ,这就使得机构投资者无形中充当了事实监控者的角色 ,以防止企业经营者偷懒行为的发生。同时 ,机构投资者追求的是企业的长远发展 ,故能有效避免管理者的短期投机行为。另外，随着机构投资者的持股规模越大，资本退出越困难，其风险也就越大，在公司治理中发挥积极作用的动机就越强，因而机构投资者更有积极性来监督管理者的经营行为。
三、我国国有企业融资结构特点及对管理者激励约束的影响
（一）国有企业负债率过高，债权人单一，难以发挥融资结构的激励约束作用。我国国有企业的资产负债率一直呈上升趋势。其原因是多方面的,其中体制因素当排首位。自20世纪80年代中期我国开始实行“拨改贷”改革后,国家财政几乎不对国有企业增注资本金,一些新建国有企业完全靠银行贷款建成,成为无资金企业,致使负债比例偏高。国家进行改革的初衷是想通过银企债务关系来加强对企业的约束,但事与愿违,由于主要债权人是国有银行,而国有企业和国有银行共属国家所有,特殊的银企关系,使银行作为债权人对企业的约束偏软,企业不能还本付息,银行也不能拍卖企业强制收回债权,再加上一些地方政府出于政绩的考虑,国有企业资不抵债而破产实际上难以实现。这样,现代资本结构理论中以债权人的约束来实现企业价值最大化的方法无法在我国现有条件下发挥作用。
(二)资金来源以银行贷款为主，对股权融资偏好过度，不利于对管理者的激励约束。由于银行贷款对企业来说是一种软约束，因此，企业将大量的长期负债转为约束条件较少的短期负债，导致企业流动比率偏低，明显加大了融资结构中的债务资本风险。我国国有企业融资结构不合理的另一表现形式是与高负债相对应的高权益,即我国国有企业在证券融资中偏好股权融资。造成我国国有企业“重股轻债”的原因主要是企业普遍对高资产负债率心有余悸，企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也很少以现金支付，而多以配股为主。股权融资既不存在还本付息的压力,又不存在因无股利支付而导致破产的风险,而且,我国股票市场上长期存在只进不出的市场准入与退出机制,使得股票融资在我国成为一种近乎无风险的融资方式。对股权融资的偏好，不利于从债务的角度加强对管理者的激励和约束，也不利于降低代理成本。
（三）股权资本内部结构不合理，国有股权比重偏高，造成对管理者监督激励不力
我国目前的上市公司绝大多数是由国企改制而成的，其最主要的问题是国有股比例过高，国有股和国有法人股“一股独大”现象非常严重，企业仍然无法摆脱行政束缚。政府由于其社会管理者的职能，它无法以效益最大化为目标经营企业，一旦企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，同时国有股名义上全民所有这一模糊不清的产权代表也加剧了这一现象。国家作为所有者对企业的约束偏软，国有企业资本结构中占大头的是国有资本，由于全体人民作为所有者无行为能力，而国家作为所有者其目标的多元化造成对管理者监督、激励不力，致使国有企业内部人控制严重，他们不顾财务成本提高和破产危机的存在，盲目追求企业扩张和个人政绩。
四、优化国有企业融资结构，加强对管理者的激励和监督
（一）大力发展资本债券市场,扩大债务融资比例，充分发挥债券融资在激励约束企业管理者的积极作用
第一，应创造资本结构优化的外部环境,大力发展资本债券市场，为国有企业债权人的多元化创造条件。债券市场是资本市场的重要组成部分，而且债权融资具有抵税作用,可以获得纳税收益，企业债券融资比重过低,影响企业融资效率，不利于企业改善资本结构。因此，大力发展债券市场是解决国企债权人单一的外部环境，也是优化资本结构的外部环境。第二，大力发展企业债券市场，扩大证券化负债融资比率，调整负债资本的内部结构，使企业融资结构更加合理，负债融资督促管理者为了投资者及自身的利益更加努力工作，从而不断增加企业的市场价值。
（二）解决国有股比重过大问题，实行国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重,从而实现融资结构的优化,形成有效的法人治理结构，而且可从动态角度判断国有资本运营效率,提高国有资本增值率。国务院国有资产监管委员会发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确指出，国有大型企业都要逐步改制成为多元股东的公司，通过国有股减持,降低国有股比例,实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外,还必须包括银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体,尤其要加大投资基金的持股比例,因为机构投资者最终代表个人投资者利益,加之其实行专家管理,它能激励也有能力对企业实行有效监督，避免控制权完全落入以经理为首的内部人手中。适当增加管理者股权，设计出多种合理的股权激励机制，不仅仅是对管理者进行有效激励和约束的要求，也更有利于发挥融资结构治理的作用。
（三）国有股向优先股转化
可以向优先股转化的国有股主要应是国家拥有的垄断性的资本。
由于优先股是以放弃表决权,不参与企业经营管理为前提来换取利润分配和公司破产时剩余资产的优先索取权,因此国有股适量地向优先股转化,可以大大减少政府对企业不必要的干预,有利于股份制企业机制的转换,落实企业的经营自主权，使管理者的责权利相结合，充分调动管理者的积极性和创造性。
国有企业的融资结构，只能在改革的推进中不断优化并得以实现，宏观上要改变国家作为所有者，国有银行作为债权人对国有企业约束偏软的现状，使所有的债权人与企业形成市场化的关系，实施硬约束；微观上国有企业要采取全面措施，建立合理的债务、股权结构，实现对管理者的有效激励，从而实现企业价值最大化。
