【摘要】本文通过分析太阳纸业的股权融资、债权融资、伙伴融资以及和融资有关的几个财务指标，得出其融资偏好符合优序融资理论的结论。在文章结尾，作者根据太阳纸业的战略规划，指出太阳纸业作为国内最大的上市民营企业，应该把股权融资作为现阶段优先考虑的融资方式，以促进公司在世界范围内的长足发展。
【关键词】股权融资 债权融资 伙伴融资 融资偏好 优序融资理论
一、公司简介
太阳纸业坚持用高新技术改造提升传统产业，推动造纸产业的转型升级，在行业内率先通过了质量管理、环境管理、能源管理、职业健康、食品安全、森林监管链六大体系认证。主导产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆五大系列。集团拥有金太阳、华夏太阳、天阳、幸福阳光、威尔、乐考、酷印等主要品牌，其中，“金太阳”商标为中国驰名商标。
单位：百万元
二、行业背景
2014年，对于造纸行业来说，是改革创新的关键一年。供给方面，行业扩张速度趋缓，但在大企业的推动下行业仍将释放较大规模的新增产能，落后产能的退出将成为影响市场供需格局的主要因素，依据近期的政策导向这一因素或将得到强化。
我国造纸行业正进入转型升级发展的新阶段。由于经济增长和市场需求减缓，部分产品阶段性过剩，造成纸产品市场竞争加剧，加上企业主要生产要素上涨等因素，挤压企业盈利空间，生产经营困难的企业增多。
未来造纸行业在低景气、弱盈利的压制下，以及环保标准与政策执行力度的趋严，落后产能的退出可能会较前期进一步加快，能够较大程度冲抵新增产能影响。
三、公司股权结构及股权融资记录
（一）股权结构
以下是股权结构示意图：
（二）股权融资记录
四、融资偏好分析
（一）2006年（上市时）至2013年的现金流量表
数据来源：上海交通大学图书馆国泰安数据库。
（二）股权融资分析
（三）2006年（上市时）至2013年的资产负债表 数据来源：上海交通大学图书馆国泰安数据库。
（四）债权融资分析
观察太阳纸业2006年上市开始到2013年为止的现金流量表筹资活动中的债务现金流入和流出的规模，结合资产负债表的各项流动负债和非流动负债的余额，明确地显示出债权融资的规模几乎几倍于股权融资，而且债权融资发生的频率大大高于股权融资，由此得出太阳纸业的外源融资偏好明显是倾向于债权融资，而不同于“上市公司股权融资偏好”的说法。
（五）伙伴融资分析
伙伴融资的名称大家可能不熟悉，但是介绍了概念之后可以发现它是一种早期的、自然形成的融资方式。伙伴融资是指一家企业在商业往来中向自己的商业合作伙伴，比如供应商或客户等，通过应付或预收项目提前获取资金或者延迟支付货款的方式，实现融资。伙伴融资，它与股权融资和债权融资，一起构成了企业经营资本的三大主要来源。它是一种有着悠久历史、广泛存在、普遍使用的融资类型，在某些特殊行业或企业中，伙伴融资是企业资本的主要来源。
由于造纸行业的市场规律，应收票据和应收账款是销售的一种常见形式，因此太阳纸业应用了伙伴融资的方式来抵消应收票据和应收账款的资金占用。如果企业在伙伴融资上没有优势，那么就必须通过债权或者股权融资方式来维持运营资金，无疑会增加自身的财务成本。
五、和融资偏好有关的几个财务指标分析
（一）营业利润率
除了在2008年行业数据较稳定时有一个大的下降，营业利润率在行业中处于较高水平。
（二）应收账款周转率
从2007年开始始终处于行业的领先水平，可见公司的信用政策和销售激励的管理水平特别高。
（三）存货周转率
从2008年开始始终处于行业的领先水平，可见公司的存货管理水平较高。
（四）资产负债率
处于行业较高水平，说明长期偿债能力差，债权人的风险程度很大。
六、优序融资理论在太阳纸业的应用
依据Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）的分析， 由于管理层与投资者间的信息不对称导致公司存在这样一个融资顺序： 留存收益、债务融资、权益融资。这就是西方近年来影响巨大的优序融资理论。
在Ordered-probit模型里，融资方式选择的一个影响因素是盈利能力。Fama、French（2002）的研究显示，盈利能力强的公司的融资行为顺从于融资优序理论。Dro bet z、Fix（2003）发现，盈利能力更强的公司使用较少的负债。
在有关优序融资理论的中国上市公司融资偏好的一些研究中表明，低成长公司会遵循优序融资理论。在太阳纸业2013年报中公司发展战略部分的描述是，“公司现已从过去快速发展阶段过渡至稳健及持续发展阶段，多年来持续投入建设的产能规模日益凸显优势”。这说明了太阳纸业虽然已经是中国造纸行业的最大的民营企业，但是成长性比较低，也是太阳纸业遵从优序融资理论的一个依据。
七、对太阳纸业融资方式的建议
我们认为，太阳纸业的战略方向和实施能力在行业里处于领先地位，如果投入以足够的资源，必然会在全球造纸行业中有长足的发展。作为上市公司，太阳纸业比一般的民营企业多了一个更大的发展平台来获取丰富的资源。上市公司所追求的往往不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化。企业的市场价值是企业自有资本价值与债务价值的总和，而企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。太阳纸业有着优秀的管理能力和发展眼光，目前的股权结构过于集中在同一控制人身上是不利于发展的。我们相信，合理的股权融资在目前的高控制权的情况下完全不用担心稀释控制权的问题，所以股权融资是太阳纸业在现阶段应该优先考虑的融资方式。值得一提的是，太阳纸业的资产负债率在行业中处于较高水平，虽然近年来现金流非常好，但是在遭遇经济周期、国家政策和行业竞争等各种风险的情况下，还款风险仍然相当高，因此适当的股权融资是必然的选择。
