摘要：2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。酝酿已久的注册制终于敲定，并引起了各方面的关注。本文将从注册制发行面临的障碍、机遇以及发展的条件三个方面对于注册制的可行性进行简要分析，并给出适当的发展方向。
关键词：注册制 可行性 分析
一、注册制面临的障碍
（一）环境障碍
1.法律环境障碍
（1）对核准制的改革。此前中国推行的新股发行核准制是依法确立的，《证券法》第十条规定，公开发行证券，须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。因此，要推行注册制，证监会在出台注册制草案之前还须将《证券法》修改纳入立法工作计划。
（2）我国法律法规漏洞。注册制的推行需要一系列严密完善的法律制度体系做保障。完善的证券发行制度，必须有强制性的法律法规作为评判标准，同时还需要监管部门有效的稽查和执行力度来打击虚假信息的披露，保证证券发行制度的顺利执行和投资者的利益。我国证券市场的主要缺点是法律法规严重滞后，具体表现在虚假信息、操纵价格、内幕交易、极限投机等多个方面。因此，推行股票发行注册制，法律法规的完善至关重要。
2.经济环境障碍
（1）市场定位问题。区别于发达国家资本市场创业板门槛普遍较低的状况，中国的创业板市场定位应立足于成长型、创新型的企业，设置相对较高的股票发行上市门槛。但是，中国的上市资源近年来过于丰富，许多企业存在投机心理，企图借助上市来激增自身资产尤其是货币资金及其他金融工具，致使中国市场出现良莠不齐的现象。因此，对于注册制的创业板定位还需慎重考虑。
（2）非银行金融中介机构欠缺。非银行金融中介是指在间接或直接融资过程中为资金供求双方提供金融中介服务的非银行金融机构，主要有会计师事务所和信用评估机构、投资银行、券商、资产管理中介等，它的一个重要职能就是专业信息的生产和提供。由于中国市场上市公司水平良莠不齐，增加了股票市场的风险。投资者基于信息披露做出投资判断，因此，非银行金融中介披露信息的完整性、准确性、及时性、充分性至关重要。我国的金融体系是以银行为主导的，非银行金融中介机构刚刚兴起不久，远不能与一些发达国家相提并论。
（二）投资者障碍
无论是之前实行的核准制还是即将推行的注册制，其最大的受益者都是发行人和中介机构，而各中小投资者则是最大贡献者，这违背了市场的公平性原则。发行者借助注册制较低的门槛发行新股上市减少成本，中介机构也借此收取费用，而中小投资者却只能依靠中介公司信息的披露来进行投资，此前提过的集体诉讼制度也没有得到重视，其利益没有得到根本的保障。
（三）监管障碍
1.政府方面
我国证券市场的主要问题是监管与法律法规严重滞后，在监管职能行使中表现为头痛医头、方法单
一、法规不完善、措施不到位、效果不理想等情况，问题是全方位、多层次的。要实行股票发行注册制，市场监管与法规的完善同样是前提。
“去行政化”是当前中国股市最重大的改革任务。证监会作为国务院证券委的监管执行机构，面对注册制的实施，缺少完整的监管体系。注册制并不代表着不监管，而是更加全面的监管方式。公开透明的信息披露是注册制度最核心的保证。目前监管层缺少严格市场监管，事后监督机制不健全，违法违规处置不明确。
2.社会方面
注册制的实行需要具备一系列的监管制度。目前发行人的信息披露不够透明，存在虚假信息的情况。社会各方面应与证监会一同创建一个公开透明的平台，对证券市场的信息进行透明的监管，形成一个监管体系。
会计师事务所、发行单位、发行人等市场参与主体的责任不够明确，自身的相关能力不能够很好地起到监管作用。
监管机制还包括对各类监管的再监管。在外界威慑与社会再监管机制缺失的情况下，中介机构极易被上市公司腐蚀，政府监管以及社会监管自身相互监管缺乏制约；政府部门易于出现官僚、腐败等问题，政府部门缺少再监管的环节。
（四）政策监管
1.法律保证
作为法治国家，推进注册制改革法律方面的完善是必不可少的。目前，现行的《证券法》等相关条款须进行修改，《刑事诉讼法》与《民事诉讼法》及《侵权责任法》中涉及证券违法诉讼与赔偿等方面的条款需要进行补充完善。一些法律法规的制定也需要提上议事日程，如业界呼唤出台的《民事责任赔偿法》等。此外，现行法律的违法成本较低，执法部门以及监管部门的配合不够完善。
2.其他相关制度保证
机构投资者持有的资金数量、掌握的证券信息等多，且拥有多样化的投资技巧，能更好的分散风险。散户投资则是以赚取市场差价为主，投资技巧单一，资金数量较少，当遇到风险时，风险承受力不足。面对注册制改革，散户可能会面临更多的风险。如果市场的投资者以持有少数资金量的散户为主导，上市公司很有可能与机构投资者联合起来把风险转嫁给散户投资者。
二、注册制蕴含的机遇
（一）投资者的机遇
1.更加明智的投资选择
注册制有着严格的淘汰制度，在这样的制度下，企业会有更大的动力去提高管理和经营业绩，以保持本公司股票的质量，而经营管理不善的企业也很难有存活的空间。因此，更加公平、公正、公开的环境有利于投资者分辨不同公司股票的优劣，从而做出更加理智和明智的投资选择。 2.更强大的投资能力
注册制促进了投资者投资能力的增强。注册制下，公司上市不需要再经过证监会的审批，这就导致了证券市场容易出现鱼龙混杂的现象。在没有证监会保护的情况下，如何保护自身利益就成了投资者自己需要考虑的问题。优胜劣汰的规则同样适用于投资者，也就是说，只有真正有投资能力的投资人才能留在股票市场中。为了规避股市中越来越大的信用风险，投资人要不断提高自身的投资能力才能有效保护自己。
3.更多的投资选择
在注册制下，证券市场上各种类型、各种发展阶段的企业的增加，导致证券供给的增加，投资者可以有更多的投资选择，拓宽了投资者储蓄转化为投资的渠道。
（二）给上市公司带来的机遇
1.上市成本的降低
核准制下，一个公司如果想要上市一般都需要很多的准备和很长时间的等待。上市的高门槛让很多优质的企业要花费更多的财力、物力、人力。注册制下，公司上市更加简捷，各方面成本也相应降低。
2.产业整合加速
注册制使公司更加便捷地进入资本市场，并有机会利用资本市场的工具和手段，通过并购的方式进行产业整合。如，东华软件先后并购了联银通科、厚盾科技、神州新桥、参股东方通。
3.改善公司资本结构
非上市公司与上市公司相比，资金来源是有限的，资金也更加稀缺。注册制开启后会有更多企业参与到股市中获取资本，从而改变了上市之前的筹资结构。
4.提升信息披露的质量
由于注册制下，投资者地位的提高，投资者具有定价决定权和发行权，发行公司信息披露内容的质量及可理解性，将直接影响到投资者的选择，进而关系到发行公司能否上市以及可募集到的资金量。因此，发行人对于任何会对发行产生影响的事项都会进行披露并尽可能提高所披露信息的可理解性，从而获得投资者的认可，这加强了公司信息披露的积极性和所披露信息的完整性。
（三）给股市带来的机遇
注册制作为证券发行的一种制度，在许多方面给股市带来了最直接的影响，促进了我国股市向更高、更广的空间发展。
1.股市市场化
当前我国实行的核准制存在着很大的非市场化的问题，企业能否上市完全由证监会决定。而在注册制下，企业的好坏和价格是由市场自动生成的，这种市场决定价格的模式才算是真正的市场化。
2.股市多元化
注册制给股市注入了新的活力也将表现在股票市场中各种衍生产品的层出不穷。在十八届三中全会上确定的推进多层次的资本市场体系建设的推动下，结合股票注册制改革，债券、基金以及各种衍生金融工具必将呈现新的更加积极的发展趋势。
3.优化了股票市场结构
目前的股市结构仍存在很多不合理之处。优质的股票往往以很高的价格发售，高市盈率导致投资者更偏向于选择新股、小股、低质股。这种不正常的结构使得股价无法客观的反映出股票的内在价值。注册制下，企业上市更加自由，借壳上市的现象会大幅减少，借壳上市的成本也会降低。从而，资金转向大盘股票，大盘股价格也会因此提升。
（四）给证券公司带来的机遇
1.证券公司业务的变化
由于注册制下，股票市场的信用风险提高，客户选择股票的难度加大。经纪业务方面，为了保证稳定的保证金收入和息差收入，证券公司需要给客户提供更加准确的风险提示；资管业务方面，很多散户可能放弃购买股票，转向对基金等金融产品的投资。因此，资管部门可以推出相关业务产品，帮助中小投资者申购新股；投行业务方面，注册制会对中介机构、投资银行提出更高的信息披露方面的要求，使投资银行的风险增加，因此证券公司要加强内控建设；其次，上市门槛的降低使得经纪业务可以与投行业务分享客户资源，特别是经纪业务的存量机构客户，可以成为投行业务的潜在客户。
2.中介机构的发展
在注册制下，投资者将不得不自行对企业的可投资性及其投资价值进行有效的分析和判断，而对于我国大量的散户投资者而言这是很难做到的。可见，注册制的实施会给以投资咨询、证券评级等为主要经营业务的中介结构带来很大的发展机遇。同时，由于证券市场投资门槛的提高，投资者的投资范围和规模受到限制，通过机构投资者进行间接投资，因此以集合投资为主要业务的中介机构也将有较大的发展。
3.证券律师地位提高
注册制对于证券发行上市的合法性和合规性以及企业信息披露的完整性将有严格的要求，发行人和机构需要更多的合法合规性论证、认定和行为意见。同时，由于投资者的法治意识提高以及各项法律法规的逐步改善，企业相关的法律业务将增加。由于这方面的专业性，因此需要证券律师的专业协助，这也将一改过去证券律师在证券业务中的辅助地位。
三、注册制发展的条件分析
（一）注册制需更健全的政策及法律法规
注册制其实并不代表不进行监管，其重点是在于责任方面，实行了注册制，其证监会的监管权力不会放弃，其监管责任当然也无法放弃。注册制相对于核准制来说具有更加严格的要求，不仅体现在监管水平还体现在监管效率上。目前我国实施注册制第一步要解决的就是提高证券监管效率，我国的监管并不缺乏，缺乏的更多是对监管的执行，证券监管部门应当逐步完善信息披露，明确相应的法律责任，并给予惩罚。中国注册制说了几年，已经呼之欲出，但其实质性障碍，还在责任上。对于不守信、不诚实、把规则视同形式的上市公司、上市公司实际控制人，如果没有明确、柔性、与时俱进且能够有效执行的监督方法和制裁制度，那么注册制其实也只是换汤不换药。
（二）我国的证券市场在诸多方面不够成熟
开展注册制已经是必经之路，证券市场的成熟度与注册制的生存与发展是相辅相成的。成熟的市场才有利于注册制的发展，注册制的发展也会在一定程度上证明我国证券市场的进一步成熟。注册制的成功实施包括市场化程度、市场运作比较规范，有完善的发行制度作为保障，发行人、会计师事务所、律师事务所要有较强的诚信自律能力，需要具备成熟的投资理念。
（三）注册下应严格按照信息披露的要求完善证券诉讼法律制度
证监会2007年2月1日发布的《上市公司信息披露管理办法》，规定了上市公司信息披露的招股说明书、募集说明书与上市公告书以及定期报告等，也明确了公司相关人士对信息披露的责任，旨在强化信息披露，保护投资者合法利益、提高上市公司质量、促进股市健康发展。注册下应严格规定信息披露的要求，完善证券诉讼法律制度。法律并未明确违反信息披露原则的法律责任，注册制的实行需要相关监管部门规定对企业信息披露作出更加明确的规定和引导，为了有效减少不披露的现象，完善相关规定是很有必要的。一方面，应加强发行人信息的公开，另一方面，应提高证券发行审核工作的透明度，制定及公布相应实施细则，加大对发审委委员违法违规行为的处罚力度，使问责制真正做到有章可循，使发审委的工作更多地置于阳光之下，同时完善我国证券诉讼法律制度也是刻不容缓的。
（四）注册制下更完善的保荐制度要求
1.建立多种方式的保荐人选拔制度
在保荐人选拔机制方面，应该建立起更丰富更严格的方式，考试可以作为一种基本方式，但是却并不只是唯一的一种。如采取多轮选拔制，甚至进行多次笔试和多次面试，设计具体情景从而考察参选者的综合应变能力，参考参选者的项目经历，有针对性地对不同的能力测试做出考评。
2.相关法律法规方面也亟待完善，尤其是处罚制度
完善的法律法规体系是资本市场建设的基础条件，在保荐制度的法律制度建设中，要加大各方面的立法，形成系统化的法律规范。尤其需要强调的是完善对保荐机构的处罚制度，加大处罚力度，增加违规成本，不仅要有行政处罚，还有增加民事和刑事处罚，以此促使保荐机构更好履行职责。
（五）发展注册制的意义
一是注册制将清除中国股市市场化运作的最大障碍，从而让上市公司无论是在一级市场上，还是二级市场上，实现并轨运作，真正市场化定价：二级市场与一级市场定价并轨，一级市场与实体企业收益率并轨。
二是因为实行注册制，企业上市不再“难于上青天”，上市门槛将变低，有利于企业的生存与发展，资本的流动性将增强。
三是实行了注册制的股市，会催促广大投资者尽快成熟。投资者在一个估值被严重扭曲了的，没有多少价值投资意义的市场里投资，就不得不进行短线频繁操作，希望通过高抛低吸来获利。
四是上市公司决策层要想让自己的公司股票价格上升，只有一条路，就是努力经营企业，规范企业治理，取悦于广大投资者，让投资者看到企业未来的美好前景，这样会推动整个市场走向成熟。
综上所述，我国市场从过去对发行的行政管制，到核准制，再到向注册制过渡，一直在不断进步，但总体看我国市场只有20多年历史，还处于新兴加转轨的发展阶段，与实施注册制的典型市场――美国相比，以及与我国香港市场相比，都还有比较明显的差距，还有很多东西需要探索。
