摘 要：股权众筹作为互联网与金融“联姻”的产物，为中小微企业的融资带来了福音，是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，因为股权众筹平台既承担了项目审核、发布及交易管理的工作，又承担了登记结算的职能，尚未建立专门的、具有公信力的股权登记托管平台，缺乏对融资企业的培训及辅导，使股权众筹投资者权益难以得到保障，融资者也难以借助平台得到成长与发展。我国很多区域性股权交易中心具备开展上述业务的基础条件和资源优势，可以通过区域性股权交易中心与股权众筹互联互通，由区域性股权交易中心开展股权众筹的登记结算、股权托管、上线审核、企业辅导等业务，使股权众筹平台回归到纯粹的互联网金融中介地位。
关键词：股权众筹；互联网金融；中介；区域性股权交易中心
中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）05-0020-07
一、引言
2014年中国证券业协会向社会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），明确了股权众筹的合法性地位，体现了政府监管层支持与推动股权众筹这一新常态融资模式的态度。股权众筹很大程度上弥补了我国资本市场对中小微企业融资服务的缺失，学术界关于股权众筹在多层次资本市场上的定位也有一些不同的声音。徐小俊提出发展新三板股权众筹，实际上是要把股权众筹的创新融资方式借鉴到新三板市场，为挂牌公司提供一个开放的、基于互联网的投融资信息服务平台，向投资者发布融资需求， 促进投融资对接，降低沟通成本和时间成本，提高融资效率，从而有助于提升新三板的融资功能。张雅考虑到我国众筹市场初期如果不加体系化约束而完全放开，会陷入混乱境地，反而不利于众筹的长远发展，故提出允许区域性股权交易所（公司）作为众筹平台，为初创企业进行小规模公开募股，并在募股后挂牌，实现基本的信息披露和二级市场流通，以此解决信息披露问题、发行人监管问题、流动性问题。李朵、徐波认为应针对股权众筹公开发行放宽豁免，承继新三板，定位我国的新五板，作为多层次资本市场的延伸。笔者认为，股权众筹在我国还处于发展初期，虽然发展迅速，但是行业规则不统一，业务模式正在不断进行创新探索，体现出一定的多变性，将其定位于我国资本市场的新五板还不够成熟。因现有以京东东家、爱就投、天使汇、人人投、大家投等为代表的股权众筹平台已发展到一定规模，将区域性股权交易中心作为众筹平台的建议有越俎代庖之感，也经不起推敲。本文将介绍我国台湾地区证券柜台买卖中心为帮助小微企业便利融资、成长扩张，通过设立的创柜板专区取得的成果和经验，提出我国大陆地区可以借鉴创柜板经验，发挥区域性股权交易中心的优势与资源，将区域性股权交易中心与股权众筹平台有效结合，二者互为补充，使股权众筹成为四板市场的一部分，由区域性股权交易中心为股权众筹登记确权，对投融资进行结算，建立交易和结算适度分离的防火墙机制。
二、《管理办法》下股权众筹的法律规制分析
（一）股权众筹平台：投融资双方交易促成之中介机构
股权众筹平台不仅为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台，使双方投融资需求得以匹配，还通过专业技术措施和制度安排，为融资的安全性提供基础保障，有助于交易效率的提高。实质上，股权众筹平台是以居间人的法律身份促进投融资双方之间的交易，因为我国《合同法》第424条规定：“居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。”居间人为委托人报告订约机会，或者提供订约媒介的服务，自己一般不参与到合同关系中，因为居间人作为中间人并不以一方的名义或者以自己的名义与第三人订立合同，并不是委托人的代理人，更不是合同履行的保证人，不具有保证任何一方履行合同的责任。新出台的《管理办法》规定的平台职责中就提到，股权众筹平台应当勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；对投融资双方进行实名认证；对用户信息的真实性进行必要审核；对融资项目的合法性进行必要的合法审查。这些规定都体现了股权众筹平台作为居间人的如实报告的法定义务。但是，目前股权众筹平台出现了一些问题，因为其不仅承担了项目审核发布和交易管理工作，还承担了登记结算功能，既是融资活动中的“运动员”，又是“裁判员”，未能建立交易和结算适度分离的防火墙机制。此外，众筹项目很多都以“流产”告终，很大原因在于平台虽然帮初创企业筹得资本，但却没有进行相关的会计、内控及法律方面的辅导。这一系列问题的出现，体现了股权众筹平台作为互联网金融的中介，在资源及精力有限、公信力不足的情况下，难以将其业务涵盖至登记结算、股权托管、企业辅导等服务领域。
（二）股权众筹融资者：创业者或中小微企业
《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出，股权众筹的融资方应为小微企业，从政策初衷上来看，我国股权众筹服务于小微创新创业企业，解决创业者和小微企业的资金短缺问题。因此，股权众筹融资者的准入门槛必须定位为创业者和小微企业。《管理办法》将融资者限定在中小微企业或其发起人范围内，同时也限定了融资中发行的方式，即不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。首先，股权众筹是基于互联网进行的融资活动，要发起融资项目必然将项目的信息，包括项目的收益及风险预估等信息进行披露，以宣传和吸引广大的投资者。在互联网带来信息获取的极大便利下，要网站上发布信息且与公开宣传分出楚河汉界，实在给融资者出了一道难题。其次，要求股权众筹不得向不特定对象发行证券，平台以要求欲进入平台的投资者必须先进行实名注册并且信息填写完备为由，声称将不特定公众“特定化”，而这无非是掩耳盗铃罢了。在互联网开放化、便利化和移动化的发展趋势下，对公开宣传行为进行严格限制的做法，可能在根本上拖累股权众筹的资本形成效率，也是违背股权众筹的实际运行规律的。可以通过设立针对公开宣传行为的安全港规则，本质上也是一种豁免制度，即为相关法律主体的行为提供了一种免于法律责任或法律义务的保护。只要融资者的公开宣传行为能够符合法律规定的条件，就可以突破“众筹平台上的实名注册用户”的主体范围，向不特定多数的潜在投资者散布融资信息。
（三）股权众筹投资者：区别于私募的合格投资者
股权众筹投资者的定义并未出现在《管理办法》中，只是规定投资者应为股权众筹平台核实的实名注册用户①。众筹网将项目投资人（投资者）定义为“在众筹网平台注册并投资某众筹项目的单位或个人”。美国传统的私募投资者中，合格投资者是投资人制度的中心（实际上是对投资者资金实力的看重），而合格投资者包括富裕的个体或者机构投资者。相比于私募严格的合格投资者制度，众筹对投资者的资金要求更低，投资者的范围更广。美国JOBS法案对众筹投资者的要求并不是像普通的私募一样给予投资者最低的进入门槛，而是通过限制投资者一年内在所有股权众筹平台上的投资金额来控制整体的投资风险②。《管理办法》公布后，最受争论的规定之一就是第十四条对投资者范围的界定③。该规定引发了诸多猜疑，有人认为过高的准入门槛以及对投资者人数的限制，有悖于股权众筹多人、小额融资的本质特征。将投资者限定在上述群体范围内，实则是确立了我国股权众筹的“私募”发展方向④。因为股权众筹和交易所新股发行相比，股权众筹的投资风险较高，不适合风险承受能力较弱的投资者投资，因此股权众筹本质上属于风险投资，对投资人的专业素质和风险承受能力要求较高，不适合面向普通的投资者。但是，股权众筹的基本特征是大众筹资或群众筹资，是指普通投资者以互联网为平台，集中小额资金用于支持某个项目或组织。具有私募合格投资者身份的群体，其投资渠道、消息来源更广，因其经验、身份及资源等因素有能力获取更确切的投资项目信息，让该群体舍近求远，参与投资于发展还不够成熟的股权众筹市场很不现实。股权众筹从其诞生起所面对的投资者就是大众的草根投资者，所以不将股权众筹的投资者与私募的合格投资者加以区分，股权众筹的金融创新功能及其互联网金融的天然优势就得不到发挥，股权众筹的活力也会大受影响。
三、中国台湾场外市场参与股权众筹的经验
在我国台湾地区，证券柜台买卖中心也称为“二板市场”，因长期承担辅助上柜股票转为上市股票的任务，被视作上市股票的“预备市场”。目前，台湾证券柜台买卖中心作为台湾的场外市场，设立的上柜板、兴柜板、创柜板分别为不同发展阶段、不同融资需求的企业提供融资服务。其中，创柜板对申请登陆企业要求最低，没有企业存续年限及盈利等方面的要求，小微企业进入资本市场免办理公开发行，为股权众筹的发展提供了一条新思路。创柜板由证券柜台买卖中心于2014年1月设立，主要取其“创意柜台”之名，系定位为提供具创新、创意构想之非公开发行微型企业创业辅导筹资机制，提供股权众筹功能但不具交易功能。截至2016年2月26日，累计有195家企业申请在创柜板登陆，其中有72家已经成功登陆，80家正接受辅导通过创柜板，募集的资金总额达21781多万新台币⑤。创柜板着眼于众多虽然公司资本、营业规模甚小，但是具有创意且未来发展潜力无限的微型创新企业，以扶植该类企业成长为目的，进一步扩展台湾经济发展中小企业的角色与贡献。创柜板参照美国JOBS法案中的小额证券发行豁免制度，相较上柜板和兴柜板的登陆条件，企业在创柜板登陆进行增资或募集设立的门槛很低，只要是合法成立，其公司资本超过新台币5000万元即可申请登陆。创柜板不仅为小微企业的融资降低了成本和门槛，并且申请登陆创柜板的程序互联网化，为企业的筹资提供了极大的便利。
（一）统筹辅导为登陆创柜板的必经程序
拟在创柜板登陆融资的公司或筹备处，接受柜台中心的统筹辅导是必经程序。符合条件的公司或筹备处向创柜板提出登陆创柜板的申请后，柜台中心会邀请相关领域的外部专家进行创新创意审查（第一阶段审查），若经半数以上外部专家同意公司通过创意创新审查且经柜台中心综合考量适宜者，则纳为统筹辅导对象；公司或筹备处在提出申请前已具推荐单位所出具的“公司具创新创意意见书”或获得柜台中心认可的高级别奖项的不需再进行创意创新审查，只需经柜台中心综合评估，对适宜者纳入统筹辅导对象。所以，无论是经过创新创意审查被纳入的适宜者还是因具“公司具创新创意意见书”或高级别奖项被纳入的适宜者，都需接受柜台中心“公设联合辅导机制”进行统筹辅导。结合各公司及筹备处不同情况，提供该创新企业之会计、内控、行销及法制等辅导，辅导其建置简易的内部控制及会计制度，并落实公司治理。辅导期间原则上为6个月，最长不超过2年，若经柜台中心认为有需要等合理原因的可以延长。
（二）登陆前审查及持续辅导
柜台中心对公司或筹备处的统筹辅导到期后，即对公司及筹备处的经营团队、董事会运作、内部控制及会计制度是否健全建立并有效执行、会计处理是否符合商业会计法规进行重点审查，还要审查其增资计划的可行性及合理性，综合评估其是否适合登陆创柜板。通过审查者，将由柜台中心通知公司进行创柜板前筹资。公司或筹备处需将公司筹资的相关资讯在柜台中心网站的创柜板专区进行公告，再由投资人通过创柜板筹资平台进行认购。如果公司未能顺利吸引投资大众认同出资认购完成筹资作业，表明该项目的投资大众接受度不高，因此禁止登陆创柜板。对于通过现金增资或募集设立成功的公司或筹备处，需办理变更登记或设立登记才可确定登陆创柜板日期，正式成为创柜板公司，柜台中心将给予股票代码，该代码在日后公开发行、登陆兴柜板及上柜板都可继续沿用。但是在登陆创柜板后，要接受柜台中心的持续辅导及管理，保证财务透明化、内部控制制度有效执行，公司体制更加健全。一般登陆创柜板的期间不会超过3年，待公司加速成长、扩大营业规模后，可公开发行并登陆兴柜板交易，进而申请上柜。
（三）投资者限制及认购、缴款方式
创柜板将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，以此区别其承担风险的能力及投资限额。如果是非专业投资人，其最近一年内通过创柜板对所有创柜板公司认购股票累计金额不得超过新台币15万元，并应于柜台中心确认风险预告书，经系统检查未超限额后才能进行认购。若为专业投资人，则不设限。公司登陆创柜板前之原始股东认购自家股票不受最近一年内认购投资创柜板股票累计金额新台币15万元的限制。认购创柜板股票不需经过证券商办理，投资人可通过柜台中心创柜板公司筹资系统办理认购。若投资人认购成功且该公司现金增资已足额认购，投资人可登入柜台中心创柜板筹资系统查询认购该股票的缴款资讯，包含缴款银行、缴款账号及缴款期间等。公司现金增资办理完成后，需向中国台湾经济部办理变更登记，并由公司或其服务代理机构寄发投资人“新股领取通知书”，投资人依通知书所载时间领取该公司实体股票。
创柜板在我国台湾地区的功能与我国大陆地区近年来诞生并迅速发展的股权众筹平台相类似，其在台湾地区资本市场的地位实际上是一个运行较为规范、统一的全区域性的股权众筹平台，中小微创新创业企业可以通过创柜板的网上平台提起融资申请，线上进行材料审核、信息披露、股权认购等程序，线下对企业进行联合辅导。相比大陆股权众筹平台，创柜板重视对融资者进行登陆前辅导与登陆后持续辅导；隔离自有资金与投资者资金，防止形成资金池，有效降低金融风险；确定了融资者向经济部办理变更登记的职责，降低了股权争议事件发生的概率。
四、区域性股权交易中心参与股权众筹建设的建议
（一）区域性股权交易中心与股权众筹结合的模式分析
在多层次资本市场体系中，主板及中小板市场定位于成熟期企业，对企业挂牌要求最高，以打造蓝筹股市场为目标；创业板市场定位于成长期企业和高技术企业，能挂牌也是各方面发展都相对较好的企业；新三板市场则定位于已合法成立两年且主营业务突出、公司治理结构规范的创新型、创业型、成长型的企业（见表1）。我国区域股权交易市场是在省市一级地方政府的主导下，以试点名义建立、冠有地域名称并可以交易股权的市场。自2008年天津股权交易中心成立以来，截至2015年年底，我国区域性股权交易中心已经有30多家。区域股权交易市场发展，可以有效解决非上市股份有限公司股份交易和融资问题，对于促进科技创新和激活民间资本，健全完善我国多层次资本市场体系，具有不可替代的作用。目前各地方股权交易市场对于企业挂牌门槛也有不同要求，但对挂牌企业的存续期间要求较低，对财务状况的要求也没有具体的指标，一般主营业务清晰、财务安全即可，具体差异因不同企业而异。区域性股权交易中心作为场外市场的低层次市场，因其定位的服务企业与股权众筹有着高度的重合，与股权众筹的结合非常有优势，通过地方股权交易中心巨大的资源储备量，股权众筹将会是中小企业融资一个很好的通道，这也决定了其在股权众筹发展过程中的重要地位。
目前，区域性股权交易中心与股权众筹结合已出现多种不同模式：第一种是交易市场自己推出平台，例如浙江股权交易中心设立了――“浙里投”股权众筹平台，是股权交易中心发起设立股权众筹平台的首例。除此之外，还有齐鲁股权交易中心、青岛蓝海股权交易中心等相继推出股权众筹平台。第二种是区域性股权交易中心通过与机构合作设立股权众筹平台，例如青岛蓝海股权交易中心与中信证券合作设立的中信蓝海众筹平台。第三种就是依托区域性股权交易中心的巨大资源储备，与现有的股权众筹平台合作，前者为后者提供金融、企业培训等服务，其模式类似于上文所介绍的中国台湾柜台中心与创柜板，由区域性股权交易中心担任柜台中心的登记结算、股权托管、线上审核、企业辅导的职责，而股权众筹平台就是众多与区域性股权交易中心合作的“创柜板”，这也是本文所建议的一种模式。原因在于，根据零壹财经《2015中国互联网众筹年度报告》所统计的数据，就股权众筹而言，2015年度股权众筹规模在50亿―55亿元之间，约是2014年的4―5倍。京东东家（京东私募股权众筹）自2015年3月上线以来，为70多个项目提供超过7亿元融资，在股权众筹领域占据着行业龙头地位。人人投、爱就投、众投邦、创投圈、天使投等“老牌”平台都在促成融资额的前列，而浙江股权交易中心所设立的浙里投排名远在20名之外。因平台数量激增、行业竞争加大，截至2015年底，至少有85家平台停运、倒闭或转型。少数股权众筹平台抢占了行业的巨大市场份额。根据行业的生长周期理论，在市场份额已相对稳定、已有企业逐渐被淘汰的时期，并不适合新的企业进入。区域性股权交易中心数量已不是少数，都以设立新的股权众筹平台的方式参与其中而难获成功。反之，以其现有资源为后盾，政策支持为依托，与现有的众多众筹平台合作可以取长补短，发挥区域性股权交易中心的优势。
（二）区域性股权交易中心与专业化登记结算、股权托管服务
对公司股东的股份进行登记、确权及托管，有利于保护股东的权益、完善公司的治理结构、降低公司股权的管理成本、提高股权管理效率和公信力，是开展资本活动不可或缺的前提条件。中国台湾创柜板要求登陆并融资成功的公司向投资人寄发“新股领取通知书”，投资人再依通知书领取该公司实体股票。我国大陆的股权众筹平台没有过多关注项目融资成功后投资人股权登记的后续工作。虽然投资者是基于互联网对项目进行投资，加大了投资者与融资企业之间跨区域性合作的可能，但缺乏有公信力的平台为投资者的股权进行登记确权，难以保障投资者的股东权益，易产生产权纠纷，降低股权众筹项目的成功率。笔者通过各区域性股权交易中心官网，统计出我国26家区域性股权交易中心登记托管业务的开展情况（见表2）。大部分区域性股权交易中心的重要业务是登记托管业务，甚至是相关地区政府唯一批准的股份登记托管机构⑥，其中甘肃股权交易中心、武汉股权托管交易中心托管业务较为活跃，托管企业已超千家。相比股权众筹登记托管业务的缺失，区域性股权交易中心具备专业的股权托管服务能力，以电子化集中登记托管的服务形式，在备置、管理股权持有人名册，提供股权登记及股权管理服务方面已有丰富经验。为实现股权众筹与四板市场互联互通，在股权众筹平台完成融资的企业，可以由与该平台合作的区域性股权交易中心负责股权的登记、托管、变更、查询、质押、冻结以及分红派息等服务。通过登记托管机构提供的专业化、规范化服务，公司可以摆脱股权管理事务，降低管理费用，促进现代企业制度的建立和管理水平的提高，为公司登陆更高层次的资本市场积累经验，创造条件。
（三）区域性股权交易中心的线上审核与企业辅导
相比众筹平台，区域性股权交易中心在省级政府批准且接受省级政府监管的条件下设立。区域性股权交易中心无论在会员结构与数量、权益市场规模和平台运营功能方面，还是在业务创新、产品储备和风险控制方面，均具有比一般股权众筹平台更强的保障能力，具备较高的公信力，在防范互联网金融的风险方面有明显的优势。在平台项目线上的审核过程中，区域性股权交易中心可以为众筹平台提供线上审核服务，由区域性股权交易中心设立项目委员会，邀请股权投资机构负责人、证券公司保荐人、证券公司行业研究员、上市公司高管、高校教授及专家等组成审核委员会，对申请在平台上线的企业进行审核。类似于中国台湾拟在创柜板登陆融资的企业，柜台中心会邀请相关领域的外部专家进行创新创意审查。区域性股权交易中心在此可以发挥柜台中心的审核职责，对欲在平台上线的企业把关，防范互联网金融风险。
对于获准在众筹平台上线的企业，可由区域性股权交易中心担任起辅导职责。不少股权众筹平台为助项目融资成功，也会开设一些培训或公开课，但大部分都是针对创业者如何成功创业而开设的，较少针对企业的成长及发展而开展企业辅导。区域性股权交易中心中可支持综合服务机构、保荐服务机构、督导服务机构、会计师事务所、律师事务所等机构为企业的会计、内控及法律提供培训。如齐鲁股权交易中心成立了由财务、法律、证券方面专家组成的上市咨询委员会，对企业进行规范培训，从而为输送企业到更高层资本市场做好准备；上海股权托管交易中心定期为挂牌企业举行财税、法律等培训系列活动；天津股权交易所的众多督导服务机构、保荐服务机构、综合服务机构及中继服务机构为挂牌企业提供各种督导、培训、保荐及综合服务，通过建立和完善市场化孵化筛选机制，源源不断为主板市场、中小板市场、创业板市场和境外资本市场培育输送优质上市后备资源。除此之外，大部分的区域股权交易中心都会为挂牌企业提供企业辅导等服务，较好弥补了股权众筹平台对初创企业辅导的不足，也使股权众筹企业有了向高层次资本市场发展的通道。
注：
①根据《管理办法（试行）（征求意见稿）》第十条“融资者和投资者应当为股权众筹平台核实的实名注册用户”，对融资者和投资者实名注册的要求，一方面股权众筹平台需要根据融资者详细的身份信息以确定其信用、资产状况而降低融资风险；另一方面需要投资者的投资经验、资产状况以确定其承担风险的能力，确定其是否是合格的投资者。有人指出，一些股权众筹平台通过实名注册的要求，详细了解投资者的信息后从而使投资者由不确定的网络用户而特定化为具体身份清晰的投资者，以此规避《证券法》限制向不特定对象发行证券的规定。
②JOBS法案规定个人投资者在12个月内在所有众筹融资平台上的投资金额不得超过如下金额：对于年收入10万美元或以上的人而言，不得超过年收入或净收入的10%；对于年收入低于10万美元的人而言，不得超过2000美元，或者年收入或净收入的5%（取其中大者）。
③根据此规定，股权众筹的投资者必须是符合下列条件之一的单位或个人：1.《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；2.投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；3.社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；4.净资产不低于1000万元人民币的单位；5.金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人；6.证券业协会规定的其他投资者。
④我国《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条对合格投资者的规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年收入不低于50万元的个人。
⑤数据来源中国台湾柜台买卖中心官网。
⑥如北京股权交易中心为北京市政府批准的唯一股份托管机构，但其股权托管业务面对的企业是非上市的股份有限公司。
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Abstract：As the outcome of the marriage between internet and finance，the equity crowd-funding is beneficial to the small and medium-sized enterprises，and is also an important part of China's multi-layered capital market. However，because the equity crowd-funding platform not only shoulders the work such as project review，publishing and transaction management，but also serves the function of registration and settlement. The equity crowd-funding platform has not yet established specific share registration hosting platform and lack of financing business training and counseling， so that equity crowd-funding hard to ensure the interests of investors. And most of our regional equity trading center has the basic conditions and resources to carry out these operations， may raise inter-operability through regional equity trading center and public equity. It can help equity crowd-funding platform do share custody，on-line audit，business counseling，and other services， so that equity crowd-funding platform return to pure internet financial intermediary position.
Key Words：equity crowd-funding，internet finance，intermediary，regional equity trading center
