摘要：针对中国企业跨国并购的盈利能力，文章根据CSMAR上市公司微观数据，通过马氏距离匹配寻找到与处理组特征相近的对照组，运用双重差分法详细地考察了海外并购给企业盈利能力带来的影响。结果显示中国企业的跨国并购给企业的营业收入仅仅带来少许的正增长，并对净利润仍然也是微弱的正效应；分行业的样本存在各自的特征，商业行业收入增长较大，但净利润提升不明显，综合行业的企业的盈利在10%水平上显著为正。
关键词：倍差法；马氏距离匹配；营业收入；净利润
一、 引言
近年来，全球经济增长趋势放缓，但中国企业海外并购进程丝毫没有减速，一个明显的特征就是近年来交易事件数量增加得相当迅速。据相关报道，中国企业海外并购交易数量年平均增长率为45.8%，并购交易的目标行业80%集中在采矿业、制造业、信息传输计算机服务与软件业、批发与零售业、租赁与商业服务业这五大行业。那么，面对如此多的海外并购事件，这些企业盈利水平怎样呢？海外并购是否促进了盈利水平的提高呢？我们有必要对目前采取并购方式走出去的企业进行细致深入的考察，让我们明确目前中国企业所处的经营状态，为以后的跨国并购行为提供参考。
与本文相关的文献主要是企业跨国并购经营绩效与财务绩效的研究。Moeller和Schlingemann（2005）研究了美国公司在1985年～1995年的国内外并购，结果发现跨国并购引起的累积异常收益率（CAR（-1，1））低于国内并购产生的收益率。Aybar和Ficici（2009）研究了新兴市场国家在1991年～2004年的跨国并购事件，结果表明大多数的交易都破坏了并购公司的市场价值，并购绩效较低。Kohli和Mann（2011）对印度企业的跨国并购研究发现，印度公司的跨国并购能获得市场更高的绩效评价。国内学者程慧芳、张孔宇（2006）以国内上市公司为样本，运用事件研究法，发现跨国并购并未给企业带来稳定的交易绩效。顾露露和Robert Reed（2011）根据中国157个企业海外并购事件研究表明，中国海外并购企业的市场绩效明显为正；p新建等（2012）运用A股上市公司54件样本的事件研究法分析，结果显示总体上跨国并购给企业带来了积极的市场评价，累积异常收益率达5.22%。田海峰等（2015）对中国上市公司2000年～2012年126起跨国并购案例数据，采用事件研究法对跨国并购的短期绩效进行了考察，结果显示大多数企业能获得超常收益，总体能取得良好的并购绩效；章丽群、刘彬（2012）仍然是运用事件研究法对19家上司公司为样本，结果显示跨国并购的财富绩效并不明显。
综合已有文献可知，关于跨国并购企业的经营绩效和财务绩效的研究结果是积极和消极的结果兼有，这可能是由于样本选择和研究方法的不同而导致。已有文献关于跨国并购绩效的研究大多采用的是事件研究法来研究股价的波动，而本文期望在已有的丰富的研究成果的基础上，利用直观的财务数据指标并运用倍差法更加直接可靠地分析跨国并购对企业营业收入和盈利能力的影响，以期丰富跨国并购对企业盈利能力方面的研究。我们采用倍差法是因为，倍差法能更准确的反应企业经过跨国并购后发生的变化，这种变化不仅反应在并购企业自身纵向的比较上，更重要的是反应在横向角度与其他企业的比较上，从而更加准确的来评价跨国并购行为给企业盈利水平带来的影响。因此，我们首先试图获取关键指标即企业的营业收入和盈利水平数据，然后设立处理组（跨国并购的企业）和对照组（从未进行跨国并购的企业），进而分析跨国并购行为对企业纵向和横向比较后在盈利能力方面所产生的变化，从而更直观的考察跨国并购行为对企业盈利水平的影响。
二、 模型设立、变量选取与结果分析
1. 模型建立。根据倍差法原理，我们将对外跨国并购的企业视为处理组，将从未对外跨国并购的企业视为对照组。因此，我们构造了两个二元虚拟变量du和dt。du表示企业是否对外跨国并购，如果du=1表示企业有对外跨国并购，如果du=0表示企业从未对外跨国并购。dt为时间二元虚拟变量，如果dt=1表示企业对外跨国并购后的时期，如果dt=0表示企业对外跨国并购前的时期。根据已有研究，本文用于估计的双重差分模型为：
由（1）式，检验模型（1）的交互项du×dt的系数g为企业对外跨国并购后其营业收入变化的实际影响。如果g>0表示对外跨国并购前后处理组企业的营业收入增加大于企业，这表明企业对外跨国并购增加了企业营业收入，证明了对外跨国并购促进了企业营业收入增加。同时，我们在模型（1）中加入了控制变量CVit，包括公司员工规模、现金流量、资本密集度、资产收益率、管理层持股；加入了固定效应λit，主要有年份及行业。
2. 变量选取。营业收入：采用CSMAR上市公司财务数据库里营业收入指标，并经过居民消费价格指数平减为2008年为基期的实际营业收入值。盈利水平：采用CSMAR上市公司财务数据库里净利润指标，用居民消费价格指数平减为2008年为基期的不变净利润值。居民消费价格指数来源于中国统计年鉴。控制变量CVit：企业资本密集度用企业实际固定资产净额与员工人数之比表示；企业规模用企业员工人数表示；现金流量用企业经营活动所产生的现金流净额与总资产之比表示；资产收益率用企业净利润与总资产之比表示；管理层持股来源于CSMAR上市公司治理结构库。本文所有数据来源于CSMAR上市公司财务数据库、并购数据库。 3. 结果分析。
（1）跨国并购对营业收入的影响。表1第（1）列～（3）列分别给出了不同样本情况下的倍差法估计结果。表1（1）列的du×dt系数为正但不显著，这说明了跨国并购企业的营业收入有了一定的提升，但提升效应还不是很明显。第（2）列和（3）列的估计结果显示，du×dt的系数仍然为正且不显著，但掌握控股权企业的du×dt的系数值稍稍大于不掌握控股权企业的系数值，这说明了不管是否掌握控股权的跨国并购都只是些微提升企业的营业收入，提升作用都不大，但掌握控股权企业的跨国并并购对营业收入的影响稍大于未掌握控股权企业的营业收入的增加值。
（2）跨国并购对净利润的影响。收入的增长并不意味着净利润一定增加，因为有很多成本因素需要控制，因此我们增加净利润指标来考察企业的盈利水平。表1的（4）列～（6）列分别对所有的跨国并购企业、掌握控股权的并购企业、少数控股的海外并购企业对营业收入的影响进行了倍差法检验，检验结果显示，du×dt系数都为正，但统计上不显著，这再次说明了跨国并购企业给企业的盈利水平仍然只是细小的促进作用，没有显著的提升效应。我们观察掌握控股权企业的du×dt系数与少数控股并购企业的du×dt系数的大小可知，掌握控股权的系数比不掌握控股权企业的系数还小，意味着掌握控股权的盈利能力在当年比不控股企业的盈利能力稍弱，我们认为这可能是因为掌握控股的企业实施整个并购付出的努力比少数参股的企业更多，需要协调整合的资源更多，从中花费的成本比少数控股的并购企业更多，而少数控股的企业各项财务指标相对来说比较平稳，因而掌握控股权的企业当年的净利润收益能力在一定程度上稍弱于少数控股的企业。
（3）跨国并购对不同行业营业收入影响的检验。由于不同行业特点不同，跨国并购对不同行业的企业的影响可能存在差别，基于这一因素，我们对样本进行了划分，划分标准按照CSMAR上市公司对行业大类的划分为依据，分为五个行业种类，分别是公用事业、房地产业、综合业、工业以及商业。跨国并购对不同行业企业的营业收入的估计结果如表2所示。从du×dt的系数来看，公用事业、房地产业、综合业以及工业企业的跨国并购对营业收入的影响都不显著，房地产业和工业的du×dt系数为负，只有商业行业的跨国并购对营业收入的影响显著为正，这可能是因为，公用事业、房地产业和工业企业都涉及生产设施条件的布置而且规模相对庞大，并购所考虑的因素相对于商业企业来说更为繁杂，整合协调相对更为困难，而商业企业一般仅仅涉及营销渠道、销售网络的控制，一旦并购成功，能更快的获取目标公司的资源，从而对营业收入的影响更为直接有效。公用事业和综合业du×dt的系数为正，房地产业和工业du×dt系数为负，这可能是因为公用事业主要涉及道路运输、港口、公共设施管理的部门，而这些部门主要都是大型国有企业的并购，资金实力相对较雄厚，即使存在并购因素复杂且风险巨大，但他们凭借自身历史条件的优势，并购后对营业收入仍能显示微弱的正效应；而房地产业和工业由于生产过程、并购条件复杂，并且这两个行业的民营企业加入海外并购市场相对较多，由于中国国情的特点，民营企业某些条件可能弱于国有企业的实力，而且抗风险能力相对较弱，由此，房地产业和工业的跨国并购在当年可能还不足以带来正的营业收入。
（4）跨国并购对分行业企业净利润影响的检验。基于营业收入和成本之间的关系，我们仍然对不同行业跨国并购对净利润进行了检验，检验结果如表3所示。有趣的是，净利润的估计结果与营业收入的估计结果出现了一些变化，很显然成本在不同行业间发挥了重要的作用，从表3的du×dt系数来看，综合业的跨国并购对净利润的影响系数显著为正；房地产业、工业和商业的系数为正但统计上不显著；只有公用事业的净利润系数为负且不显著。我们给予的解释是，首先，由于公用事业的海外并购主要涉及基础设施，这些工程项目具有公益性质，但高成本是这些工程不可忽视的关键因素，公用事业的跨国并购可能不利于当年净利润的增加；其次，房地产业和工业的系数在净利润的估计中也出现了正值，这也说明了虽然房地产业和工业由于行业特点所决定的并购具有复杂性，但中国企业在成本方面控制的还不错，与其他从未进行跨国并购的企业相比，跨国并购企业对净利润的影响还是有些微的促进作用；再次，综合业的净利润du×dt系数显著为正，这可能是因为，这类行业并不是我们传统可以归类的其余四大主流行业，其灵活性机动性较强，对并购各个阶段有较强的掌控，而且它们还可能是一些新兴行业，通常是看准了时机，对于一些市场空白的部门进行并购，因此综合业的跨国并购给企业的盈利水平的促进效果非常明显；最后，对于商业企业跨国并购对净利润的影响，并不如表2对营业收入的检验结果那么显著，表2第（5）列du×dt的系数显示为正但并不显著，说明加入了成本因素来考虑，商业企业的跨国并购虽然能促进企业净利润的增加，但增加的幅度并没有那么大了，显然，商业企业的跨国并购还需进一步加大对成本的控制，以更好地发挥跨国并购对盈利水平的积极作用。
三、 结论
整体来看，中国企业的跨国并购能给企业的营业收入带来少许的正增长，并对净利润也有微弱的正效应，分行业的样本存在各自的特征。本文的政策含义是：中国企业海外并购的盈利水平比较微弱，海外并购企业需增强对跨国并购相关专业知识的学习，提高在国际市场上的盈利能力。对公用事业行业应加大调整，采取积极的措施扭转亏损状态。未来公用事业的海外并购，政府与并购企业应联合起来做好充分的调研及准备工作，选择性地开展公用事业的海外并购投资工作，促进盈利能力的提升；其次，我们可多鼓励一些杂项或新兴的行业部门通过并购方式走出国门，快速占领市场空白，同时，这也给国内民营企业参与海外并购市场提供了依据，国内中小民营企业由于自身的局限不必一定要关注大型工业、房地产业、公用事业等耗资巨大的项目，但可把注意力放在国外一些真正有价值的小型的新兴产业的项目上，从而更有利于民营企业参与海外并购市场开展海外并购，丰富我国海外并购主体多层次化，有效增强我国企业的盈利能力；再次，商业企业的海外并购盈利能力表现不错，我国企业的海外并购可适当向商业行业倾斜，快速占领市场，并控制并购当期的支出成本，在提升生产率的同时促进盈利水平的持续增长。
参考文献：
[1] 程惠芳，张孔宇.中国上市公司跨国并购的财富效应分析[J].世界经济，2006，（12）.
[2] 顾露露，Robert Reed.中国企业海外并购失败了吗？[J].经济研究，2011，（7）.
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