一、引言
为了熨平经济周期波动的波峰与波谷，货币当局通常采取逆风而行的政策思路，在经济增长过快时实行紧缩的货币政策，在经济低迷时实行宽松的货币政策在2008年次贷危机中，以美联储为首的多国央行均推出量化宽松货币政策，以刺激企业扩大投资增加产出，带动经济走出低谷。然而逆周期货币政策对关注产出量上增长的同时，却忽视了因风险承担对产出质的影响。根据美国法院行政管理局公布的统计数据,2010年联邦法院破产申请案件数，较2009会计年度增加13.8%，创下破产新法2005年底实施以来的新高。德国Credit reform公司研究部门公布的《欧洲企业破产报告》中显示，原欧盟15国加上挪威、瑞士共17国，2011年破产企业达17.49万家，比2010年度增加近500家。2010-2011年我国长三角与珠三角等地许多企业接连破产，许多中小企业反映生存状况比2008年金融危机时期还艰难。宽松货币政策在刺激企业产出增长的同时，是否也增加了企业风险承担?
本文选取系统GMM模型，研究货币政策对企业收益增长的影响，采用面板固定效应模型，研究货币政策对不同成长性企业风险传导效应的差异，从而克服现有货币政策传导微观机制理论只关注企业投资、产出，而忽视风险承担对企业影响的缺陷，从收益与风险双重维度为货币政策的选择提供依据。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与企业投资
Taylor认为，在宽松货币政策下，利率降低，融资成本下降，企业盈利空间上升，企业就会扩大投资，反之在紧缩货币政策下利率上升，企业将削减投资。Bernanke和C artier认为，在紧缩货币政策时期，代理成本与外部融资溢价上升，企业可抵押资产价值下降，银行贷款收缩，企业投资下降，反之企业投资上升。黄志忠和谢军认为，宽松宏观货币政策能缓解企业的融资约束，降低企业投资内部现金流敏感性，促使企业扩大投资。上述文献主要从投资角度分析货币政策对企业的影响，然而货币政策在影响企业投资水平的同时，必然影响企业的产出以及收益，进而影响企业的成长性。但鲜有学者专门就货币政策与企业收益增长的关系进行研究。宽松货币政策下，企业投资支出增加，产出水平上升，收益增长可能加快，反之，紧缩货币政策下，企业削减投资支出，产出水平下降，收益增长可能放缓。基于上述分析，提出如下假设:假设1:宽松货币政策能促进企业收益增长，紧缩货币政策能抑制企业收益增长。
(二)货币政策与企业风险
Altman发现，在经济衰退期公司更易陷入困境，经济增长、股价指数和货币供给量都会显著影响企业陷入困境的可能性。Pascal发现资本密集型公司的风险对利率更敏感。吕峻和李梓房囚实证结果表明，GDP增长率、真实贷款利率、信贷余额增长率和消费物价指数增长率当年和滞后一、二年的值，对于公司陷入财务危机的概率均有显著影响。上述文献主要从财务困境角度研究货币政策对企业的影响，然而风险实际指的是收益的不确定性，即具有盈利与损失两种可能。单纯从破产这一灾难性损失角度关注货币政策对企业风险的影响有失偏颇。林朝颖等从收益不确定性角度分析货币政策对企业风险承担的影响，然而不同成长性的企业对货币政策的风险敏感度是否相同却尚未研究叶康涛和祝继高发银根宽松阶段高成长行业更有可能得到信贷融银根紧缩阶段信贷融资额的下降主要发生在高现资成长行业由此提出假设:假设2:高增长企业对货币政策的风险敏感性强于低增长企业，即宽松货币政策下高增长企业风险承担水平上升的幅度大于低增长企业，在紧缩货币政策下，高增长企业风险承担水平下降的幅度，也大于低增长企业。
三、实证结果与分析
(一)货币政策对企业收益增长的影响
本文采用系统GMM估计模型(1)，结果不论选取一年期货款利率(Interest)还是选取存款准备金率(Rate)作为货币政策代理变量，货币政策的系数在1%的显著性水平下均为负，可见货币政策越宽松，企业收益增长越快，反之货币政策越紧缩，企业收益增长越慢。
(二)货币政策对企业风险承担的影响
为研究货币政策与不同成长性企业风险承担之间的关系，本文根据样本企业收益增长速度的大小，将收益增长率大等于收益增长均值的，定义为高增长企业，反之定义为低增长企业。分别对两组企业估计模型(2)。低增长企业与高增长企业对货币政策的风险敏感系数均显著为负，说明货币政策越宽松，企业风险承担水平越高。而且低增长企业对货币政策的风险敏感系数小于高增长企业，说明在宽松货币政策下，高增长企业风险承担水平的上升幅度大于低增长企业，在紧缩货币政策下，高增长企业风险承担水平的下降幅度也大于低增长企业摇货币政策对企业收益增长的影响。
四、稳健性检验
为了检验上述研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验:首先，改用主营业务利润增长率作为企业收益增长的代理变量，检验货币政策对企业收益量上增长的影响，结果表明，宽松货币政策能促进企业主营业务利润增长，紧缩货币政策会抑制企业主营业务利润的增长其次，采用企业在五年内ROA最大值与最小值的差，作为企业风险承担水平的代理变量，检验货币政策对不同成长性企业风险承担的影响，结果仍然表明，高成长企业的风险承担水平受货币政策的影响更大，因此本文的研究结论是可靠的。
五、结论与启示
本文从收益增长与风险承担双重维度研究货币政策对企业成长的影响，得出如下结论：
第一，宽松货币政策有助于促进企业收益增长，但是也将导致企业风险膨胀。紧缩货币政策有助于放缓企业成长步伐，也将导致企业风险收缩。
第二，在宽松货币政策下，高增长企业风险膨胀的幅度大于低增长企业;在紧缩货币政策下，高增长企业风险收缩的幅度也大于低增长企业。
基于上述结论，得出如下启示：
首先，在经济低迷时期，推行逆周期的宽松货币政策，有助于促进实体经济的增长，但是也加剧了宏观经济风险的积累与膨胀。因此，货币当局在制定货币政策时，应在经济增长与通货膨胀目标之外，兼顾宏观经济稳定的目标，避免货币政策引发企业风险共振而削弱其理论效力。
其次，通常情况下，高增长企业的风险水平普遍高于低增长企业，宽松货币政策将加剧高增长企业的风险承担，若风险控制不当，很有可能引发高增长企业的集体倒闭。因此，高增长企业应健全风险管理体系，加强风险防范，将自身风险承担控制在风险容忍范围之内。
