一、引言
私募基金是面向少数特定投资者,即机构投资者为主要投资人而设立的基金。而私募股权基金(Private Equity Funds)是指由投资人注资,无需注册,一般投资于私人企业的投资工具,由专业投资人如一般称为普通合伙人的风险资本家或并购基金、或者基金经理来管理的一种基金。从投资方式角度看,私募股权基金投资是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权基金投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。本文将从广义角度入手进行分析。
私募股权基金最早起源于美国。自1976年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了第一家私募股权投资公司至今,全球已有数千家私募股权投资公司。据英国调查统计,截至2007年2月,世界共有950只私募股权投资基金,直接控制了4400亿美元。与之相比,我国私募股权基金发展还处于起步阶段。考虑到我国中长期价值重估和产业升级的宏大背景,私募股权投资基金在我国将具有极为广阔的发展前景和意义。
二、文献综述
在PE的快速发展中,PE也成为了金融研究的重要领域。国外对于私募股权基金问题的研究始于20世纪70年代,并在20世纪90年代取得迅速发展,主要集中在私募股权基金的投资运作、组织形式、风险控制与监管,以及投资环境等方面。而国内对于私募股权基金问题的研究并不长,主要集中在2006年以后,基本上与私募股权基金的实践同步。研究文献主要体现在以下几方面:
在私募股权基金的企业管理方面:传统的PE资本主要来源于富有的个人,同时保险公司和商业银行也提供大量资金;独立运作的PE一般是采用封闭性向社会募集基金形成的。Bygrave andTommons(1992)指出对高技术企业的后期投入,特别是投资于杠杆收购不是创业投资;而Wright,Robbie and Ennew(1995)做出相反的结论:因为这些投资都有利于企业的产品和组织创新,并且多数主要是由风险资本作为交易工具的。Elago等人(1995)进一步提出了PE投资的阶段混合性,论证了不同投资阶段的不同收益。
在私募股权基金投资运作方面:私募股权基金的退出方式有首次公开发行(IPO)、交易出售(TS)、公司回购、并购重组等。其中, B y g r a v e 和T i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 认为以I P O 方式价值最大,约为出售新创公司所得收益的5倍。Basha和Walz(1999)认为绩效表现好的采用IPO更有利,而绩效表现差的采用TS更有利。J e n g W e l l s ( 2 0 0 0 ) 认为I P O 是投资者考虑退出时的首选模式,因而退出机制对于私募股权投资产业的发展至关重要。
CummingMacintosh(2001)从退出收益、退出成本、退出时效性等方面比较得出,IPO是最理想的退出方式。我国在这方面虽起步较晚,但也有部分学者进行了相应研究。吴晓灵(2007)认为国内退出渠道有限迫使国内很多私募股权基金到海外市场上市,为此也提出了自己的解决方案。
在私募股权基金监管方面: 随其负面作用的逐渐显现, 一些学者逐渐认为应采取适当监管。Douglas Cumming和SofiaJohan(2006)通过对100家荷兰机构投资者私募股权基金投资项目资金配置情况进行研究分析后发现适当的监管会增加机构投资者在国内外私募股权基金上的投资分配,否则,会阻止机构投资者在私募股权基金上的投资。Ulf Axelson(2007)认为对基金管理者的激励会诱使基金管理者在经济繁荣时过度投资,在经济萧条时投资不足,从而放大了行业周期,加剧了宏观经济的波动,故而需要对其进行监管。
三.私募基金现状及存在的问题
由于市场表现不佳,私募基金发展也较为艰难,甚至失联现象频发。中国证券投资基金业协会于2016年1月11日发布了第三批失联(异常)私募机构名单,并对失联(异常)私募机构最新情况进行公告,加上2015年末公告指出的16家失联(异常)机构,如今失联的私募机构已经多达20家,私募基金的信用问题令人堪忧。对于我国正高速发展的私募基金行业而言,认清行业现存问题是十分重要的。我国私募基金现存的主要问题如下:
(一)相应监管滞后于私募的快速发展
监管漏洞层出不穷,例如此前确认的20家失联私募机构中的18家机构,其产品多投向债权融资类项目。事实上,该类产品也成为当前私募基金备案中的主流项目。而在私募基金的信息分类公示中,监管层却并未对该类基金实施专项划分和统计,这也导致多数债权融资类私募基金登记为股权投资类基金。这一方面导致该类产品规模变化的监控、监管存在障碍,同时也诱发该类产品管理人在信息披露的瑕疵。
(二)市场竞争混乱
此前由于准入门槛极低,私募基金整体也是鱼龙混杂,衍生出一系列行业乱象。我国私募基金存在的问题表现形式多样,具体表现为登记备案信息失真、资金募集行为违规、投资运作行为违规、公司管理缺失以及股权私募中非法集资等乱象。证券监管机构本就对它监管不利,形式的多样性更是造成了监管盲区,导致了市场的无序竞争状态。
(三)系统性风险加剧
随着我国私募基金存在的主要问题规模的扩张,运作过程中所带来的风险己逐渐演变为证券市场的系统性风险。同时,我国私募基金在运作过程中,二级市场上常常有违法行为出现,当监管部门出面执法时,面临不法投资者从私募市场撤资,导致我国私募基金无法实现承诺收益率,甚至可能出现亏损的问题,后果不堪设想。
(四)内幕交易和市场操纵的非法性
近年来由于私募基金操作具有隐蔽性,其内幕交易、市场操纵十分猖獗,这给私募基金市场的健康发展带来了巨大隐患。徐翔被带走调查之后,引发了多米诺骨牌效应,给私募行业暗箱操作的投资者敲响了一记警钟,也给私募基金市场带来短期的冲击影响,私募行业的监管趋于不断收紧。
四.政策建议
根据上文所述,由于我国目前私募基金制度监管不严,公司产权治理结构不明晰,社会信用基础差,还存在较大的风险因素。并且,我国建立失联私募基金制度,就要更加重视对私募基金运营及风险状况监控监管,对此,笔者有以下几方面建议:
(一)明确政府及监管机构监督职能
1.完善私募基金法律环境
为了推进私募基金制度的合法化,通过分析经济发展运行规律,弥补法律的空白。借鉴国内外经验,根据我国具体国情对私募基金的组织形式、设立程序等建立一套完善的法律体系。并且,还应根据市场对制度的反馈和回应,修改和完善相关制度,以适应不断变化的市场环境,从而降低私募基金引发的法律风险,减少因无法可依而产生的法律纠纷,使私募基金发展的外部环境得以改善。
2.加强私募基金监管体系
为了减少由于投资者与管理者信息不对称引发的道德风险,政府应加强私募基金监管体系的建设,落实私募行业具体的、明确的监管政策。此外,要做好私募公司的登记备案工作,加快配套措施的建立和完善。
(1)设置市场准入条件:一方面明确资金的来源。地方及政府应对擅自放开信贷条件的商业银行予以检查并采取惩罚措施,对于社会投资者的闲散资金,政府可以引导其资金管理活动,并加强对资金通过灰色途径进入市场的监管力度,严禁采用非法途径获取资金,保证资金的合法性。基金业协会在审核登记资料时,应重点排查经营范围,直接将不合规经营的申请材料驳回。另一方面,限制投资者身份的条件。针对不同种类的投资人制定衡量标准,对投资人资产进行多方面评估,按照投资者风险承受能力的程度与相应的企业信用评级进行匹配。
(2)严格信息披露:私募基金采用非公开方式募集资金,相对于公开发行股票而言,对信息披露的要求相对宽松,但是仍对投资者和证监会具有信息披露的义务。政府有关监管部门要严格监管私募基金是否定期向监管部门披露基金投资与运营状况,了解基金的风险状况,争取将可能出现问题的私募基金找出,并及早采取措施,预先加以规制。此外还应规范私募投资公司大额交易报告制度,及时向国家或监管机构上报公司真实经营状况,有利于国家对资本市场的深入了解和把握。
(3)规范信用评级体系:由于我国目前信用评级体系发展较为缓慢,国家立法机构应当制定信用评级的法律法规,统一规范评级业务,规范评级公司、会计事务所、律师事务所等中介机构的行为。建立适合我国国情的信用风险评价体系,不仅有利于提高投资者的投资信心,增强对潜在风险的认知,还通过对中小型企业审计测评,减少提供虚假财务数据的可能性。
(二)完善私募公司内部控制体系
1.创新内部增信制度:
一方面,中小型企业可以通过扩大抵押、质押等提高信用评级,不仅可以降低自身的信用风险,还能保障投资者的利益。科技公司等高风险类公司,可以抵押其知识产权,扩大抵押物的范围,丰富增信制度途径。另一方面,中小型企业还可以组成信用联盟,不同公司之间互为担保,实行信用捆绑,互相制约,共同提升增信制度。
2.严禁内部交易:
为了遏制不合法私募基金的扩张,公司要建立内部控制制度,根据公司治理结构的设置,可以由监事会监督,或成立独立的监督部门,直接对股东大会负责,保证其独立性,打击内幕交易和操作股价的不良行为,不断完善私募基金的正规运作,防止内部交易的发生。
五.总结
(一)本文结论
目前我国私募基金主要存在着相应监管滞后于私募的快速发展,问题多样化、市场竞争混乱,资金来源不合法,基金管理者身份复杂,系统性风险加剧,内幕交易的非法性、地域发展不平衡等问题,这增加了私募基金在我国发展的风险,无益于稳定金融市场。针对以上问题,本文从外部和内部两方面着手,以强化政府、监管机构的监督职能和完善私募公司内部控制体系为核心提出政策建议,完善制度监管,加强对私募基金管理,以促进私募基金规范化发展。
(二)不足之处
本文虽经过多次修改,仍有不足有待解决,主要归结为以下两点局限性:
1.由于能力有限,只能找到阳光私募基金的部分数据,许多有效信息私募公司不予披露,而且无法获取其他种类私募基金的数据,未对私募基金信用风险和信用评级做实证分析,缺乏一定的数据支撑;
2.对于不断披露出来的失联私募基金,无法获得进一步核查的证据,还有待进一步的观察分析。
