帝龙新材（002247.SZ）主营中高端装饰贴面材料的研发、设计、生产和销售。2008年6月在中小板上市以来，营业收入及净利润稳步增长，2014年营业收入及净利润分别为86705万元、9905万元，比上市前一年增长了339.21%、154.56%，是为数不多的上市后业绩持续增长的公司。
主营发展顺风顺水的帝龙新材出人意外地宣告进军网游。2015年12月19日，停牌近5个月的帝龙新材发布重组公告，拟出资34亿元购买苏州美生元信息科技有限公司（下称“美生元”）100%股权。评估增值率约为1924.01%。出让方承诺美生元2015年度、2016年度和2017年度实现的净利润不低于18000万元、32000万元、46800万元。
帝龙新材称，公司主要产品装饰纸行业总体虽呈平稳增长态势，但增长幅度明显放缓……为了增强公司的持续盈利能力和抗风险能力……保护全体股东特别是中小股东的利益……注入具有较强盈利能力和发展前景的移动游戏新兴行业资产，提升公司核心竞争力，实现主营业务多元化发展。
然而，业绩严重注水的美生元能肩负起帝龙新材多元化的重任吗？
美生元业绩暴增
2013年、2014年、2015年1-9月，美生元的营业收入分别为3670.79万元、6332.42万元、28158.31万元，净利润分别为955.37万元、1212.83万元、-11979.26万元，扣非净利润分别为-16.93万元、
-115.58万元、10038.75万元。短短一年时间，美生元的营业收入暴增近10倍，而扣非净利润更是从连年亏损变成盈利上亿元。无论是自主研发产品还是代理产品，美生元的表现并不出彩，何以取得如此惊人的业绩？从其长期拖欠大量税款来看，美生元业绩爆发性增长不足信。
2013年至2014年，美生元当期企业所得税费用分别为334万元、531万元，累计865万元，而2014年末，欠缴的企业所得税金额高达873万元，可见美生元2013年、2014年很可能没有缴纳一分钱的企业所得税，甚至还拖欠2012年及以前年度的企业所得税。2013年、2014年发生的营业税金及附加的金额分别为125万元、55万元。现金流量表显示，同期美生元支付的各项税费分别为16万元、92万元。2013年末、2014年末，美生元分别欠缴税费高达462万元、1216万元（其中企业所得税873万元、增值税302万元）。
号称“移动游戏行业的优秀企业”的美生元为何长期拖欠巨额各项目税款呢？当地税务局为何多年不追缴？这些欠税很可能是美生元为了高价卖给帝龙新材而对多年的业绩进行虚增所致，由此而产生的税费很可能并没有到税务局去申报，否则税务系统会自动按逾期一天万分之五计算滞纳金。
这一手法与万福生科（300268.SZ）高度雷同。2008年万福生科扭亏为盈，实现数千万元利润，当期所得税费用762万元，但未曾缴纳过一分钱企业所得税。造假东窗事发后，证监会的处罚通知书显示，万福生科2008年扣除非经常性损益的净利润为-332万元。也就是说，2008年万福生科本来亏损，所以无需缴纳企业所得税。但为了上市，万福生科从亏损变成盈利，从而导致当年末欠缴企业所得税762万元。
2009年，万福生科增资扩股引入外部投资者解决了造假成本难题，缴纳了2008年虚增的税款及以后年度虚增的税费。美生元也类似，2015年1-9月，美生元支付的各项税费高达1916万元，而这一年，美生元也增资扩股引入外部投资者。
差强人意的研发
2015年，美生元从游戏发行商转向游戏发行商及研发商。列出流水的11款主要游戏，有两款游戏为自主研发，无论从生命周期还是流水（信息费）来看，都表现差强人意。《开心宝贝向前冲》月流水超过百万元的只有6个月，而《开心超人打灰机》月流水超过百万元的也只有5个月。两款自行研发游戏的累计流水2447万元，扣除各种分成、推广费及研发费用等成本费用，这两款游戏不亏本已属万幸了，其市场表现远远不如另外9款代理游戏。
美生元到底研发了多少游戏？ 在解释研发支出大幅增加时，重组公告称：“2015年1-9月，美生元研发开支增加474.48万元，主要原因为2015年度新增5款自主研发游戏产品”，而介绍美生元的核心竞争力时，重组公告称：“目前，美生元自身的研发团队正在研发的移动终端游戏共16款。” 5款游戏？16款游戏？美生元2015年究竟自主研发多少游戏？
神秘的代理
在重组公告中，美生元并没有提及代理游戏的研发商，也没有提及双方签订代理范围及代理期限。以美生元的实力来说，很难拿到游戏的独家代理权，那么它取得的游戏代理权又属于哪一级的代理？另外， 11款主要游戏产品有9款为代理产品，那么代理产品的流水与美生元的收入究竟存在多大关系？美生元很有可能只是众多代理商之一，而列示出来的是整个游戏的流水。美生元单机游戏收入占流水的比例，2013年、2014年、2015年1-9月分别为54.87%、52.19%、51.38%。美生元很有可能将所有流水当做自己的流水，从而虚增大量收入。
以《全民僵尸大战》为例，该游戏是美生元唯一一款月流水超过千万元的游戏，2015年1-9月的流水7363万元，占所有游戏总流水的15.29%，远远超过其他游戏。
中国移动旗下游戏基地显示该游戏的发布日期2014年8月25日，腾讯应用宝显示该游戏的更新日期2014年8月18日，2014年8-12月的流水是7363万元。从美生元的财务数据看，2015年1-9月的流水恰恰为7363万元，而2015年之前不清楚。那么，美生元与该款游戏到底有着怎样的关系？是真实代理吗？ 单机移动游戏市场并不大，流水过千万是很不错的业绩。而该游戏似乎一直默默无闻，各大主流平台难寻踪迹。从截至2016年1月18日中国移动4.07万次下载量、腾讯应用宝11万次下载量及其他主流平台0.01万次的下载量来看，这款游戏表现很差。但重组公告显示，该游戏2015年1-9月新增激活用户数高达1805万次。
吸金率低而流失率高一直是单机游戏存在的问题。2013年手游付费率大概为2%，2014年为3%左右，2015年略有上升。而美生元的11款游戏的付费率（当月付费用户数/当月使用用户数）却脱颖而出，只有少数月份低于10%，绝大部分的付费率高于10%，有时甚至超过20%。
难寻踪迹的代表作
重组公告称，2013年成立之初，美生元主要通过线下渠道从事移动单机游戏的发行业务。进入2015年后，伴随着移动互联网和移动游戏线上渠道的快速发展，美生元实现了移动游戏线上与线下发行渠道的逐步整合与矩阵式布局，公司在移动单机游戏领域的平台式发行能力日益凸显，成为了众多优质移动单机游戏的重要合作发行商。美生元的自主研发游戏产品定位于当下受众最多的中轻度休闲单机游戏类型。
从这段文字可以看出，美生元2015年业绩暴增似乎水到渠成。然而，它的9款代理游戏在三大运营商（中国移动咪咕游戏、中国电信爱游戏、中国联通沃游戏）、五大应用平台（腾讯应用宝、百度助手、阿里九游、360游戏、豌豆荚）、两大手机厂家的应用商城（华为应用市场、小米应用商店）要么难寻踪迹，要么下载量寥寥。
截至2015年9月，9款代理游戏的新增激活用户数累计高达9297万户，而三大运营商、五大应用平台及两大手机厂家的应用商城下载量只有102万户，下载量不到激活量的1.10%。扣除4款2015年9月前已经不产生流水的游戏，其余5款游戏的新增激活用户数5784万户，而下载量80万次，占比1.37%。新增激活用户数截至2015年9月，而下载量为2016年 1月18日，如果扣除2015年10月至今的下载量，下载量就更少。而且下载了不一定激活，激活了不一定付费。
全渠道应用分发市场集中度非常高，2015年，腾讯、百度、360及豌豆荚四大应用平台占据全国全渠道应用分发市场九成份额，加上阿里、三大运营商、两大手机应用商城，全渠道应用分发市场占有份额九成以上。
在主流平台难寻踪迹，美生元这样一家实力较弱的游戏公司又是如何拥有如此庞大新增激活用户？
股份换IP过户难
杭州哲信信息技术有限公司（下称“杭州哲信”）催肥美生元的业绩，而另一关联方火凤天翔科技（北京）有限公司（下称“火凤天翔”）则大力支持知识产权（intellectual property，简称“IP”）。
IP已经成为网游公司重组的焦点之一，没有取得IP的网游公司很容易陷入法律纠纷。部分上市公司因IP纠纷而终止重组网游公司，还有的已经陷入漫长的法律诉讼之中。如友利控股（000584.SZ）拟收购的中清龙图因IP纠纷而不得不终止。
没有IP，无疑大大地增加诉讼风险，也增添重组失败的风险。所以，火凤天翔以1200万元向美生元转让捕鱼类游戏的软件著作权。
2014年2月，美生元与火凤天翔就捕鱼类游戏相关的合作事项进行了约定。并于当年12月29日签订补充协议，约定火凤天翔将已开发完成的捕鱼类游戏的软件著作权及该等游戏对应的其他知识产权全部转让给美生元。转让标的对价为1200万元。同时约定通过火凤天翔受让美生元6%股权作为标的交易对价。美生元与火凤天翔于2015年1月完成捕鱼游戏相关转让标的的交割，按规定，美生元于2015年就取得捕鱼系列知识产权按照股份支付处理计入无形资产并增加报告期资本公积1200万元。
奇怪的是，又一年过去了，IP还没有过户。是IP在过户方面存在某些障碍，还是双方后补的合作协议导致时间太紧来不及过户？
股权激励虚增估值
随着国内游戏行业的飞速发展，游戏行业人才竞争愈发激烈，可观的薪酬和丰厚的奖金都少不了。智联招聘报告显示，2015年网游业薪酬已经悄然占据大部分城市的首位。相比之下，美生元的薪酬水平黯然失色，预计2020年公司研发人员平均薪酬为11.96万元，一个月不到1万元。这是美生元有超强的成本控制能力及人才吸引力，还是为了天价出售而少计大量薪酬，从而虚增巨额利润？
公告显示，美生元自成立以来，吸引了一大批优秀的管理与研发人才。但这一大批高帅富到了美生元，工资少得可怜。2013年至2015年1-9月，美生元支付给职工及为职工支付的现金分别为239万元、828万元、1012万元。资料显示，2015年刚毕业的大学生到腾讯公司等互联网巨头年收入可达20万元左右。也许是为了解决工资过低的问题，美生元为此于2015年5月将标的公司8.21%的股权以零对价通过持股平台转让给相关高管。2015年1-9月，美生元确认了22988万元股权激励费用，计入管理费用，导致同一时间段巨亏11979万元。
然而，根据业绩承诺，美生元在2015年度、2016年度、2017年度实现的净利润需要扣除A.美生元已实施管理层激励确认的股份支付费用;B.美生元对火凤天翔、杭州哲信的股份支付处理产生的无形资产摊销，即利润补偿期间每年摊销金额433.33万元。由此可见，在业绩承诺中，美生元的股东将股权激励产生的巨额费用剔除出来，这样的做法大大虚增了其估值。
具体来说，如果2015年至2020年美生元需要支付22988万元薪酬给职工，那么相应减少2015年至2020年利润总额22988万元，净利润将暴降，估值随之大幅缩水。2015年美生元用股权激励的方式支付，导致当年巨亏，但股东们以股权激励为由，在业绩承诺中不算这笔庞大的费用（股权激励的费用可以作为非经常性损益）。就这样，通过股权激励的方式，变相提前确认了大量费用，大大增加以后年度的利润，从而虚增了估值。 美生元之所以评估值超过34亿元，超低的工资支出也帮助很大。草案预测显示，2015年至2020年，所有员工拿着超低的工资，2020年研发人员一年的工资仅仅11.96万元，甚至连行业丰厚的业绩奖励都没有。即使有股权激励，但也只是部分员工。不知道美生元怎样留住员工。
速成关联方助创奇迹
美生元之所以从连年亏损到盈利过亿，主要是关联方杭州哲信的大力支持。2015年7月美生元估值2亿元，杭州哲信支付1800万元变成美生元的股东，目前持有美生元8.60%股权。
以“加强业务合作”为由，美生元2015年1-9月无论是营业收入还是净利润均暴增。同年10月，美生元估值狂飙至34亿元。杭州哲信的投资在短短三个月升值到29240万元。2015年1-9月，杭州哲信为美生元提供游戏产品内容及发行推广渠道服务，金额高达4576.98万元，这个金额超过美生元2014年营业成本及销售费用的总和。而美生元2013年至2014年、2015年1-9月向前五名供应商采购金额及其占同期采购总额的比例分别为1128.58万元、62.47%; 1755.81万元、53.82%;8680.03万元、61.27%。
美生元与杭州哲信合作可以说是皆大欢喜，美生元业绩暴增得以34亿元天价出售，而杭州哲信的投资短短几个月回报高达15倍。
帝龙新材的公告显示：“杭州哲信从事移动游戏的代理与发行业务。在双方的业务合作中，杭州哲信作为内容提供方为美生元提供移动游戏产品……杭州哲信作为发行渠道商为美生元所发行的游戏产品提供推广渠道。”杭州哲信为手机游戏发行平台，通过合作渠道向用户发行休闲手游产品，自身没有研发产品，又如何为美生元提供游戏产品内容？
2015年1-9月，美生元建立业务合作关系的渠道商共有175家，建立业务合作关系的SP服务商共有415家，2015年1-9月共发行79款游戏。而2013年至2014年，美生元发行的游戏累计只有10款。是美生元发行能力大幅提升？如果没有杭州哲信的大力支持，美生元又怎样？
此外，杭州哲信还将移动支付平台专有技术以100万元转让给美生元。有如此给力的关联方，美生元的业绩想不爆发都难。
美生元为杭州哲信2015年1-11月的第一大客户，贡献收入5374.23万元，占比21.45%。2015年以来，杭州哲信根据业务发展需要，与美生元开展游戏合作运营，美生元负责为合作运营的移动游戏产品接入计费SDK或电信运营商的计费代码，为杭州哲信发行运营的移动游戏提供计费支撑服务。
究竟是美生元为杭州哲信提供计费支撑服务，还是杭州哲信为美生元提供游戏产品内容及发行推广渠道服务？
