摘要：混合所有制改革中国有股权占比多少，一直是理论研究和实践推进尚未达成一致的问题。文章利用高端装备制造业上市公司2005―2015年数据，以国有股权对企业绩效的影响为视角，通过实证分析发现高端装备制造业国有股权与企业绩效间呈现“U”型关系，存在国有股权“底部价值陷阱”现象，并在不同行业领域内存在差别。这一结论充分表明，在不同行业中国有股权的退出是有底线的，并且国有股权退出的底线因行业不同存在差别。因此，在推进国企混合所有制改革过程中，应依据国有企业的功能分类，适度安排国有股权比例，既打破国企的垄断性，又确保国有企业发展的效率。
关键词：高端装备制造业;国有股权;企业绩效;“底部价值陷阱”
基金项目：国家社会科学基金项目“新常态下战略性新兴产业混合发展的机制创新研究”(15BJY072)
DOI编码：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2018.01.008
引言
混合所有制改革是十八大以来新一轮国企改革的重要途径和突破口，根本目的是做大做强国有企业，增强企业的整体竞争力。近年来，国企混合所有制改革取得了巨大的突破。在推进这一改革的进程中，为做大做强国有企业，积极引入各类非国有资本实现股权结构的多元化。党的十九大进一步提出，深化国有企业改革，发展混合所有制经济。加快建设制造强国，加快发展高端制造。在各国纷纷大力发展制造业的全球背景下，率先在高端装备制造领域进行混合所有制改革，培育具有全球竞争力的先进制造企业，是发展经济的重要着力点。然而，在高端装备制造企业内部，应该建立怎样的股权结构安排，才能有利于国有资本保值增值，放大国有资本的功能，提高国有资本的效率，进而促进高端装备制造企业的长远发展，这是在理论界和实践中一直存在争议和没有很好解决的问题。因此，高端装备制造业混合所有制改革之股权结构优化问题是新形势下应该明确的重要问题。
混合所有制改革过程中国有股权优化是当前学术界讨论的热点问题。这一学术概念更侧重于分析国有企业与民营企业建立的一种良性互动。已有研究表明，企业主动与政府建立政治关联能够为其带来好处从而提高绩效。 [1]国有企业是国家中央政府投资或参与控制的企业，与政府部门有着天然的联系。在此情况下，民营企业可能会通过与国有企业构建良好的关系来寻求制度上的保护。余汉等(2017)研究发现，民营企业中含有的国有股权能够像企业家参政一样，提高公司绩效，为民营企业声誉起到担保作用，能够帮助民营企业发展获取较多的经济资源与发展空间。[2]Xin和Pearce(1996)研究表明，民营企业更愿意将与国有企业的关系置于其战略发展的首位，因此会投入更多的资源用来建立并巩固这种关系，从而@取在正式制度中难以得到的保护和支持。[3]李亚和郝臣(2015)认为，尽管民营企业在公司治理方面可能具有一定的优势，[4]但在中国现有的经济体制下，不可否认国有股权在产权保护、资源获取、行业扩张等经营战略方面有着先天优势，引入国有股权正是民营企业建立政治关联的重要渠道。
对于国有股权优化的研究有相当多的学者基于实证研究的视角给出了经验证据。周业安(1999)以1997年745家上市公司作为样本进行实证分析，认为国有股权比重对上市公司业绩有正影响。[5]曹郑玉和叶金福(2007)将股权结构分为国有股比例、流通A 股比例和法人股比例三部分，研究发现国有股比例与公司绩效呈显著正相关关系。[6]陈建林(2015)研究表明，民营控股企业的非控股国有股权比例减少且家族所有权比例增加时，有助于提高企业绩效。[7]Tiemann和Schrey?gg(2012)调查了私有化对德国医院效率及盈利情况的影响，研究结果表明，将医院转为私营时，医院部门的稀缺资源得到更有效的利用，绩效水平更高。[8]王斌和袁琳(2002)通过对工业上市公司的研究表明，随着公司国有股比重的提高，公司净资产收益率和每股收益会随之而降低。[9]田利辉(2005)认为，国有股东具有政治和经济的双重利益，通过政治干预攫取企业财富，又可以通过优惠待遇来提升企业的价值，同时对中国1998―2003年沪深两市上市公司数据的实证分析表明，国有股权与公司绩效间呈现非对称“U”型关系。[10]丁媛和顾万炎(2008)对安徽省42家上市公司进行分析研究，证明了国有股与公司绩效之间存在显著的倒“U”型关系，国有股拥有最优比例分布区间，高于或低于最优比例分布区间都不利于公司绩效水平的提高。[11]
以上文献给本文的研究提供了理论依据。国有股权与企业绩效具有什么样的关系;在国有股权变动中，是否存在最低临界点，即“底部价值陷阱”现象。本文以高端装备制造业为研究对象，从分析探索国有股权与企业绩效的关系入手，研究并证明国有持股比例的“底部价值陷阱”的存在，力求为混合所有制改革及国有持股比例优化提供理论依据。
一、理论分析与假说
1.国有股权与企业绩效的“U”型非线性关系
根据政府股东的“两手论”观点，当理性的政府以国有股东的身份进企业后，对其所有的企业既有政治利益的索求又有经济利益的索求，既能够给企业带来帮助又能够给企业带来弊端。国有股对企业绩效影响的两面性可以通过监督约束和优惠扶持的“帮助之手”(helping hand)与政治干预的“攫取之手”(grabbing hand)来解释。1
当国有股权较小时，国有股东从企业获得的经济收益可能小于对企业的优惠扶持成本，那么作为所有者的国有股东将没有足够的经济动力向其实施更多的管理投入和优惠扶持。在某种程度上，国有股权对私人股东的经营投入还具有挤出效应。另外，根据委托代理理论，在企业中所有者对代理人授权时，如果国家承担所有者这一角色，往往会出现国有股“所有权虚位”现象。当国有股权较小时，国有股东没有足够的能力和积极性监督经营者，在国有股“所有权虚位”的情况下，经营者拥有了很大权限，从而可以控制企业。而且在企业经营管理过程中，国有股东作为委托人与代理人的追求目标不完全一致，代理人行为动机的多元化，会对企业的经营产生不利的影响，此时国有股东的“攫取之手”大于“帮助之手”。当国有股权较大时，作为拥有数家企业股权的国有股东，自然会对与其经济利益关联较大、持股比例较大的企业的经营绩效更加关心，因为此时国有股东从企业获得的经济收益可能大于优惠扶持成本。这种情况下，国有股作为国家的代表具备的优惠扶持功能和监督约束功能将发挥最大的功效。国有经济具备的科技人才多、资本量大等优势对企业经营绩效的提高也具有积极的意义。此时国有股东的“帮助之手”大于“攫取之手”。所以，当国有股权较小时，国有持股会导致企业绩效的降低，当国有股权逐渐增大超过一临界值时，国有持股会导致企业绩效的提升。基于此，本文提出： 假设1：高端装备制造业国有股权与企业绩效的关系呈现“U”型非线性变动趋势，存在“底部价值陷阱”。
2.国有股权对企业绩效的影响存在行业差别
行业不同，其内部的行业属性以及特征存在差异，其外部面临的政策环境、经济环境、社会环境、技术环境也不同，其投资机会、行业竞争力、内部经营管理者与外部股权所有者之间的信息不对称程度也存在差异。
依据股权制衡理论，为了减少大股东对企业利益的攫取，从而保护中小股东的权益，需要调整和完善企I的股权制衡程度，通过内部股东的互相牵制，达到股东之间相互监督的股权结构模式，从而提高公司经营绩效。中国上市公司中不同行业的股权结构存在差异，因此适合公司发展的最优股权结构也会随着行业的不同而有所不同。对于类似石化、能源、水利、采掘业、交通运输业等基础设施及相关产业，这类由国家主导、涉及国计民生、垄断性强竞争性弱的行业，可能更适合国有经济进入，可以保持或者适当提高这类行业中的国有股权。但对于信息技术业、文化传媒业等竞争性较强的，不适合国有经济进入的行业，如果有较高的国有持股，可能就会对公司的绩效产生消极的作用。因此对于这种行业应该适当降低国有股权，同时积极引领民营经济进入，找出适合其发展的最优股权结构，完善企业的股权制衡程度，提升企业整体的绩效水平。通过以上分析可知，不同行业国有股权对企业绩效的影响有所不同。因此，在探究国有股权与企业绩效的关系时，不应该一概而论，而是应当依据各个行业特征属性、行业生命周期阶段、行业竞争程度等方面分开讨论。根据具体产业情况，高端装备制造业被划分为彼此独立的五大行业，每一类都是完整的体系，在行业属性、市场发育程度、市场竞争程度等方面都存在差异。基于此，本文提出：
假设2：高端装备制造业国有股权与企业绩效的“底部价值陷阱”存在行业上的差别。
二、实证分析
1.变量选取与数据来源
本文选取数据为2005―2015年度在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的高端装备制造业企业，数据来源于WIND数据库。考虑到数据的可获得性和对异常数据的敏感性，本文剔除变量值缺失及数据异常的企业以及未公开披露年度报告的企业。为检验之前的理论分析及假说，本文通过构建二次函数模型研究高端装备制造业国有股权与企业绩效的关系。各变量选取具体说明如下：
(1)被解释变量：企业的净资产收益率是衡量企业绩效最重要的指标之一，是成熟市场投资选择的基础，其重要性不言而喻。本文参照周磊等(2015)指标选取方法，选取净资产收益率(Roe)来反映企业的绩效。[12]
(2)解释变量：国有经济在企业内部通常按股权属性以国有股权表示。本文参照宋增基等(2014)指标选取方法，采用国有股权(Shs)作为本文的解释变量，[13]采用国有股权的二次项作为本文的第二个解释变量。
(3)控制变量：资产负债率(Debt)是衡量公司资本结构优劣的主要指标。本文借鉴王亮(2012)的指标衡量方法，其计算公式为：资产负债率=期末总负债/期末资产总额。[14]成长能力(Grow)：企业成长能力是企业整合、塑造和重组内部与外部竞争力以应对不断变化环境的整体能力。本文选用营业收入增长率作为成长能力的衡量指标。企业规模(Lnsize)：企业规模反映了劳动力、生产资料和产品在企业内的集中程度。企业规模的度量指标有很多种，学者们最常用到的是企业总资产、销售收人和员工人数。本文借鉴孙晓华和王昀(2014)的指标选取方法，选取企业资产总额衡量企业规模，[15]由于数据面板的问题，本文企业规模取资产总额的对数。内源资本率(Sfr)：由于企业的融资方式可以直接影响到经营绩效和经营行为，内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。本文采用凌江怀和胡雯蓉(2012)的指标选取方法，其计算公式为内源资本率=留存收益/资产总额。[16]
为了解样本的基本情况，本文利用Stata12.0软件对样本数据进行描述性统计分析。
2.模型的建立
本文为了探讨高端装备制造业国有股权与企业绩效两者是否存在非线性相关性，首先构建以下二次函数模型，如(1)所示：
(1) 式(1)中，代表第i家上市公司第t年的净资产收益率，代表第i家上市公司第t年的国有股权，代表第i家上市公司第t年的国有股权的二次项，代表第i家上市公司第t年的资产负债率，代表第i家上市公司第t年的成长能力，代表第i家上市公司第t年的企业规模，代表第i家上市公司第t年的内源资本率，为常数，为误差项。
3.全行业的估计结果
在进行平衡面板数据回归之前，本文先采用Huasman检验进行模型的设定。Huasman检验的初步结果表明固定效应模型(fe)比随机效应模型(re)更有代表性，因此采用固定效应模型检验高端装备制造业国有股权的“底部价值陷阱”，模型1(fe)和模型2(re)的分析结果如表2所示。
哪P1的回归结果可以看出，在模型中加入国有股权的二次项时，国有股权的系数为负，国有股权二次项系数为正，且在5%的水平上显著。这表明高端装备制造业国有股权与企业绩效的关系呈现“U”型非线性变动趋势，假设1得到支持。使用数学公式计算模型1中“U”型曲线的底点位置，此时国有股权为15.65%，即在国有股权为15.65%时，上市公司的绩效表现最差，处于“底部价值陷阱”的最低点。
对于衡量公司特征的控制变量，资产负债率与企业绩效呈现显著的正相关关系，这说明，对于高端装备制造业来说，应保持适当高的负债比率，这样企业可有足够的资金来扩展业务，把握更多的投资机会，可以获取更多的利润。成长能力与企业绩效呈现显著的正相关关系，说明对于高端装备制造业来说，企业未来的发展能力对企业绩效的提高具有促进作用。企业规模与企业绩效呈现显著的负相关关系，这说明对于高端装备制造业来说，扩大企业规模，不利于企业绩效的提升。内源资本率与企业绩效呈现显著的正相关关系，说明在融资方式的选择上，内源融资是高端装备制造企业首选的融资方式，即企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程至关重要，对企业经营绩效的提高有显著的促进作用。
4.分行业的估计结果
为检验假设2，探究不同行业间高端装备制造业国有股权的“底部价值陷阱”是否存在差别。本文将高端装备制造业内部的航空装备业、卫星制造与应用业、轨道交通设备制造业、海洋工程装备制造业与智能制造装备业五大行业，分别设为模型1、模型2、模型3、模型4和模型5，在此基础上建立二次函数模型。
从表3可以看出，不同行业间，高端装备制造业国有股权的“底部价值陷阱”存在差别，假设2得到了支持。航空装备业和智能制造装备业国有股权的二次项与企业绩效呈现显著的正相关关系，且在5%的水平上显著。说明航空装备业和智能制造装备业存在国有股权的“底部价值陷阱”，分别为12.5%和22%。卫星制造与应用业、轨道交通设备制造业和海洋工程装备制造业国有股权的二次项与企业绩效的关系并不显著，不存在国有股权的“底部价值陷阱”。就其他控制变量而言，资产负债率与企业绩效的关系在五大行业中均呈现正相关关系，其中航空装备业、轨道交通设备制造业和海洋工程装备制造业较为显著。企业成长性与企业绩效的关系在五大行业中均呈现正相关关系，其中轨道交通设备制造业、海洋工程装备制造业和智能制造装备业较为显著。企业规模与与企业绩效的关系在五大行业中呈现差异性的关系，其中航空装备业、卫星制造与应用业、海洋工程装备制造业和智能制造装备业，企业规模与企业绩效呈现负相关关系，对于轨道交通设备制造业，企业规模与企业绩效呈现正相关关系，但是并不显著。内源资本率与企业绩效的关系在五大行业中均呈现显著的正相关关系。
三、规避国有股权“底部价值陷阱”的政策建议
本文通过构建二次函数模型研究高端装备制造业国有股权的“底部价值陷阱”，并对不同行业进行比较分析，得出以下结论：
高端装备制造业国有股权与企业绩效的关系呈现“U”型非线性变动趋势。在国有持股较低的区间，国有股权增大，企业绩效随之降低，说明国有股权的增大对企业绩效产生一定的负面影响。当国有持股逐渐增大达到一个临界值时，在此处国有股权与企业绩效的关系出现了转折。之后随着国有股权逐步加大，企业绩效也随之提升，这说明国有股权的增大对企业绩效产生了正面的影响。这一转折点发生在国有股权为15.65%左右，此时上市公司的绩效表现最差，处于“底部价值陷阱”的最低点。
对于不同行业来说，航空装备业和智能制造装备业国有股权的二次项与企业绩效呈现显著的正相关关系，说明航空装备业和智能制造装备业存在国有股权的“底部价值陷阱”，分别为12.5%和22%。卫星制造与应用业、轨道交通设备制造业和海洋工程装备制造业国有股权的二次项与企业绩效的关系并不显著，不存在国有股权的“底部价值陷阱”。
基于以上结论，提出如下政策建议：
第一，国有股权的比例应按国企的功能分类对待。在混合所有制改革上要明确国有股权改革的阶段性认识，在股权结构改革中按国有企业的功能分类区别对待。混合所有制改革一直是与国有企业改革相伴随的，从国企改革的“放权让利”到“制度创新”“国资管理”，如今已经进入按国企功能“分类改革”的新阶段。公益类、商业类，以及关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业，将会按不同的国有监管机制，在公司内部国有股权比例上区别对待。高端装备制造业是实现产业结构优化升级，提高国有企业效率，进而增强国有经济的竞争力的国家主导性和支柱性产业，应该保持一定的国有控股比例。
第二，要根据高端装备制造业内部不同行业的特征以及企业具体情况，实施混合所有制。深化混合所有制改革是深化国企改革的必要途径之一，在几乎所有的领域内都可以进行混合所有制改革，只是在不同的领域内混合所有制形式会有所差异。对于高端装备制造业来说，国有股权与企业绩效之间存在“U”型关系，说明企业绩效存在着“底部价值陷阱”。所以在实行混改中，国有股变动要讲究方式，避免“底部价值陷阱”的出现。混合所有制不等同于股份制，并非只要符合不同所有制资本所形成的企业就是混合所有制。总体而言，高端装备制造业的混合所有制改革就是要把高端装备制造业国有企业的优势与民营企业的优势更好地结合起来，取长补短，相互促进，共同发展，强化混合制，淡化所有制，这正是混合所有制改革的初衷。这样高端装备制造业的资本流动性才会增强，才能优化配置。
第三，继续发挥高端装备制造业中国有企业技术人才多、资本量大的优势。充分发挥其影响力、控制力和带动力，解决民营企业资金规模不足、技术创新限制、人才结构不稳以及融资困难等问题。高端装备制造业的民营企业自身也要从长远的角度出发，不应因单纯追求企业的控制权而失去企业混改的机遇。可以从自身需要和实际出发，通过与国有企业合作，提升品牌形象，扩大资产规模，提高自主创新能力。参与同一家高端装备制造企业的不同所有制资本，不宜过分追求对企业的控制权，应该本着各种所有制股权在企业中共同受益原则，将提高企业利润转化为终极目标。
第四，长期以来，“玻璃门”“弹簧门”和“旋转门”被认为是制约民营企业发展最主要的三个因素。虽然目前混合所有制改革的大方向已经确定，但大多数民营企业却持观望态度。这是因为，国有企业资金体量庞大，民营企业投资进去，更多情况下担心的是在决策上没有足够的话语权。对于高端装备制造业来说，垄断央企应该拿出部分建设项目，并通过成立基金，让民营资本抱团参与到混合所有制中来，共同管理，因企施策，因地施策，避免国有股份“一股独大”的局面。为切实打消民营企业的顾虑，保护混合所有制改革后高端装备制造企业中各类股权的权益，在混合所有制改革过程中，国有企业要讲诚信，通过设计科学合理的企业制度与机制，营造公平、公正、公开竞争的市场环境。完善企业治理，促使民营企业与国有企业共享科技创新成果，实现产业的转型升级。
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[16] 凌江怀、胡雯蓉：《企业规模、融资结构与经营绩效――基于战略性新兴产业和传统产业对比的研究》，载《财贸经济》2012年第12期.
Abstract： The proportion of state-owned stock right in the reform of mixed ownership is a problem unsolved in the theoretical study and practice. This article adopts the data of 2005-2015 of the listed high-end equipment manufacturing industry， finds out through empirical analysis a “U” shape relationship between state-owned stock right in high-end equipment manufacturing industry and performance of the enterprise and a “Pitfall of Bottom Value” phenomenon of state-owned stock right with difference among different industries. This conclusion shows fully that there is a bottom line in the exit of stock right with different reasons. Therefore， in the reform of mixed ownership of state-owned enterprises， the proportion of state-owned stock right should be appropriate according to the classification of the function of enterprises， which can break the monopoly of state-owned enterprises and ensure their efficiency as well.
Key words： high-end equipment manufacturing industry， state-owned stock right， performance of the enterprise， “Pitfall of Bottom Value”
