当前，我国融资租赁行业发展迅速，对于融资租赁公司而言，盘活现有租赁余额存量、减少融资租赁公司核心资本消耗是公司发展的重点，而资产证券化是实现融资租赁、以资产进行融资的一条重要路径。基于此，首先对租赁资产证券化的设计过程进行分析，继而以南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划为例，对租赁资产证券化在国内的具体实践进行探索，最后提出发展租赁资产证券化业务的政策建议。
【关键词】金融租赁的论文
一、引言
融资租赁业通过融物进行融资，发挥着实体经济与金融市场之间的桥梁作用。我国融资租赁业距今已有30多年的历史，随着社会的发展、改革的深入，获得了良好发展，行业的注册资本、公司数量、合同余额以及从业人员数量都有了极大的增长。但作为不能吸收存款的金融或者类金融机构，融资租赁业的资金来源一直较为单一，主要为银行贷款，这极大地阻碍了融资租赁业和业内各公司的发展。我国真正开始研究企业资产证券化是在2004年4月举办的证监会会议，会中讨论了证券公司是否可以通过专项资产管理计划开展相关业务等问题，并决定企业资产证券化业务于2005年8月在证券公司开始第一次的试点运作，在这次的试点运作中，证券公司发行了名为“中国联通CDMA网络收益权资产支持证券”的资产证券化产品。由于2008年爆发了次贷危机，我国对资产证券化产品的尝试并没有成功。这个事件的影响一直持续到2012年。2013年3月，在证监会颁布《证券公司资产证券化业务管理规定》后，资产证券化业务被归为常规业务。从2014年11月起，证监会和银监会声明资产证券化开始迈进备案制阶段。在美国，由于房地产行业发展得较好，资产证券化产品是以MBS(住房抵押贷款支持证券)为主，美国出现的次贷危机于我国目前企业资产证券化的形势是不利的。资产证券化是在1970年美国的融资租赁公司为拓宽融资渠道而逐步发展起来的，在一定程度上改善了实体产业的融资情况。本文针对远东国际租赁公司近期发行的租赁资产支持证券，分析并讨论其融资租赁资产设计及发行资产支持证券的过程中出现的各种问题。
二、租赁资产证券化的设计
租赁资产证券化的定义。租赁资产支持证券是指将融资租赁公司的融资租赁应收账款作为基础资产，出售给设立的特殊目的载体(SPV)，SPV以基础资产未来现金流为抵押，发行证券募集资金。这个证券化过程以资产具有稳定现金流为基础，以发行资产支持的有价证券为手段，并进行融资。它通过金融中介将非流动资产转换为良好的流动性债券。对于可以证券化的租赁资产，有一定的要求：以实物租赁资产形成的资产池及其产生的既定租金支付为支持;能够产生可预期的、稳定的现金流量;可接受的信用特征和风险保全手段(通用型设备的处理);资产池分布广泛(行业、地域);现金流期限结构清晰;中小型项目设备租赁收益较高。将资产证券化拓展到外资租赁公司的中小型设备租赁业务，可以加大金融对实体经济的支持，实现金融的“去杠杆化”。2.租赁资产证券化的设计过程。(1)租赁资产证券化阶段。资产证券化的成功实现要达成上述要求，以使资产证券化产品成为流通性良好的标准证券。如图1所示，租赁资产证券化主要包括六个重要的阶段。融资租赁公司是发起人，根据资产自身的评级进行选取，采用金融工程的方式建立风险相当且具有一定收益的模型，将租赁资产以基础资产的形式融入资产池。依据组合资产机理和大数定律，把有相同特征的租赁资产汇集成资产池，虽然每项租赁资产均保持自身原有特点，但单笔资产的风险能被资产池中租赁资产的多样性抑制，使整体收益得到整合。在租赁资产证券化中，组合资产机理是基础，运作中将大量已有租赁债权进行汇集、结构性重组，并以有价证券的形式出售。租赁资产证券化流动性好、标准化强，使得设备租赁流动性差的借贷特征得到改善。因此，租赁资产证券化的本质是把债权、债务关系由固定转化为可转让形式，分离债权、债务关系中的风险和收益，优化其定价与配置，使各方获益。资产证券化运作中，SPV会购买融资租赁公司出售的租赁资产。SPV的设立主要起到将租赁资产与融资公司自身资产隔离的作用，通过这样的设置，如果融资租赁公司破产，其出售给SPV的租赁资产就不会被列入破产清算，从而使投资人的风险得到控制。另外，SPV除了购买的租赁资产并没有其他资产，并且除了发行证券的债务，也没有其他负债。
(2)租赁资产实现信用增级。为增加租赁资产支持证券的信誉等级，可采取内部或者外部增信的手段确保优先级资金得到较高的评级和安全系数。资产证券化产品会有信用级别要求，一般需要对租赁资产的支持证券进行信用增级。信用增级有外部和内部增级两个途径。外部信用增级是由第三方来进行的，第三方为基础资产现金流提供支持、担保和第三方信用证等，以保证租金如期支付。内部信用增级是由对资产支持证券进行分级来实现的，通常是出售评级高的资产，评级低的资产由发起人持有。高评级的优先级产品可降低发起人的融资成本。经过定价，发行人将SPV的租赁资产作为抵押，发行固定收益证券募集资金。债券发行之前，发行人需要依据规定把备案提交至管理部门，并在申报书中阐明相关条款，即债券发行条件，包括：发行价格和数量、偿还期限、利息支付方式等。这些条件对债券的流动性、安全性及收益性起到决定作用，直接影响发行者的筹资成本和投资者的收益。对投资者而言，债券的发行价格、票面利率及偿还期限对债券的投资价值起着决定性作用，因此对投资者来说，最为重要的发行条件是债券的票面利率、偿还期限和发行价格，它们作为债券发行的三大基本条件，决定着债券的投资价值。对发行者而言，除以上三项条件外，还有一项较为重要的因素是发行数量，对筹资规模具有直接影响，若数量过多，不仅销售困难，更有可能影响发行人的信誉及日后债券的转让价格。
(3)资产证券化实现闭环流动。发行结束后，发行人通过SPV将募集资金交给作为发起人的融资租赁公司，得到出售基础资产的对价。这是资产证券化的最后两个环节，租赁公司担任资产服务机构，租赁资产产生的租金收益归集到SPV，通过SPV将租金收益支付给证券投资人。在这个阶段，SPV是否有专门的监管账户、资金流的分配是否经过专门账户或资金混同，都是资产证券化产品设计的要点。当本息定期兑付时，证券化产品的资金实现了闭环流动。
三、租赁资产证券化案例分析
远东国际租赁有限公司的融资租赁资产签约总额达到近2000亿元，与其子公司远东宏信(天津)融资租赁有限公司先后在国内发行过四期资产证券化产品并在交易所流通，是国内最大的非银行系融资租赁公司。远东宏信(天津)融资租赁有限公司2015年发行的“南方骐元—远东宏信(天津)1号资产支持专项计划”[简称“远东(天津)1号”]是国内第一只真正意义上的“出表”型资产支持证券。1.远东(天津)1号简介。以远东宏信(天津)融资租赁有限公司为原始权益人和发起人，以南方基金的子公司南方资本作为管理人的资产支持证券“远东(天津)1号”在深交所挂牌，该计划与先前的各期资产证券化产品相比，首次实现了完全的“出表”，其交易结构见图2。该项目是我国金融市场在资产证券化发行上的重要突破，不仅为融资租赁公司起到了很好的借鉴作用，同时对于在我国法律法规和金融体系下进行资产证券化产品的发行找到了“出表”机制设计的关键点，对后来者有着很好的示范作用。该专项计划的资产流入渠道共涉及相关合同37份，主要承租人有34个。其基础资产的融资涉及了包装、电子等八大事业部所在领域，整体涉及区域遍布于我国自南向北如广东、广西、河南、吉林等十八个地区。此专项计划发行了3个级别共7档资产支持证券，共募集资金62900万元，其中优先级资产支持证券的目标发售总规模为50320万元，次优级资产支持证券的目标发售总规模为9435万元。优先级和次优先级证券各分为三档，分别是优先级资产支持证券01、02、03和次优先级资产支持证券01、02、03。次级资产支持证券目标发售规模为3145万元，不设预期收益率。2.远东(天津)1号资产证券化产品的基础资产分析。截至2015年12月31日，远东(天津)1号入池租金总规模共37笔、71605.57万元，平均每笔入池租金金额约为1935.29万元，最高和最低入池租金分别为4936.7万元和297万元，入池租金加权平均利率(年化)约为6.78%，加权平均剩余期限约为38.16个月，等额本息还款方式占比32.42%。3.现金流预测分析。
(1)基础资产未来特定期间现金流预测情况。能够对基础资产的现金流造成影响的因素有很多，包括不良回收率、早偿率以及不良率，它们都是以原始权益人业务经营情况的历史数据为依据而得出。在不良率、早偿率均为零的情况下，现金流预测情况如表1所示：
(2)基础资产预计现金流覆盖倍数。该专项计划现金流对剩余优先级资产支持证券本金有一定的支撑作用。基础资产现金流覆盖倍数的计算方法是：优先级资产覆盖倍数=(当期现金流入+资金沉淀-当期费用)/(当期优先级分配本金+当期优先级预期收益);次优级资产覆盖倍数=(当期现金流入+资金沉淀-当期费用-当期优先级分配本金-当期优先级预期收益)/(当期次优级分配本金+当期次优级预期收益)。计算结果如表2所示：
(3)基础资产现金流预测的主要影响因素分析。基础资产现金流的流入主要包括本金与利息回收款及每期的沉淀资金。本金与利息回收款都会受不良回收率、早偿率、不良率等诸多因素的影响，利息回收款还受市场利率的影响。沉淀资金再投资收益的主要来源是理财产品以及银行存款等诸多投资项目，因此市场利率对其影响较大。由于该专项计划制定了流动性支持条款，该条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，保证专项计划的优先级资产支持证券依照计划来分配本金以及依照预期的收益率来分配收益，所以，上述的不良率以及利率等因素主要对次级资产支持证券的收益率造成一定的影响。一是不良率对次级资产支持证券收益率的影响。为了准确地计算不良率，本文通过内部材料参考原始权益人各事业部在2012~2015年上半年的历史不良率数据，并利用本次基础资产池的分布情况，发现最大、最小不良率分别为1.05%、0.29%，次级资产支持证券的预期收益率分别为13.16%、16.78%，不良资产的后期回收率已达90%以上，这主要是由于原始权益人的催收经验比较丰富，所以从这个角度来说，收益率很少会受到不良率的影响。二是利率变动对次级资产支持证券收益率的影响。为了研究次级资产支持证券收益率如何受到利率下降与上升的影响，本文计算了整个资产证券化产品包，结果如表3所示：鉴于原始受益人往往会持有次级收益凭证，如果利率处于下行阶段，发起人的收益将会因资产证券化而显著降低，但同时也能够使资产证券化产品的市场竞争力得到显著的提高。
（4）远东(天津)1号的“出表”真实性判断。融资和“出表”是融资租赁公司进行资产证券化出表的两大重要动机，远东(天津)1号是国内市场上第一个实现了基础“出表”的ABS产品。下面将从资产的真实销售、现金流的过手测试和资产包风险留存三个方面对“出表”的实质性进行分析。
(1)实现了资产证券化基础资产的真实销售。根据基础资产和发起人的隔离程度和增信机制，资产证券化的资产转移可分为真实销售和担保融资。如果发起人不能将绝大部分的风险和收益转移出去，就是担保融资，基础资产仍然在原租赁公司的资产负债表中，属于表内证券化，不能有效抵抗发起人的破产风险。如果实现了真实销售，基础资产的所有权则可以完全转移至特殊目的载体(SPV)，基础资产不会因为发起人的破产而清算，实现了真实销售和破产风险的隔离。对于真实销售的认定，在欧美等国的资产证券化市场中，以法德为代表的大陆法系采取形式主义型判断，即只要发起人和SPV所签订的资产转移合同定义为买卖合同即可认定为真实销售;而采取实质重于形式判断法则的美国则依据财产的收益权及其他权属是否可以从发起人转移到SPV中。我国主要是依据美国资产证券化市场采取的实质重于形式判断法则进行认定。在远东(天津)1号中，发起人未向SPV转移的是租赁资产的所有权，故按照《合同法》第二百四十二条、《破产法》第三十条的规定，租赁资产将被列为发起人的债务人资产;但如果远东宏信(天津)被认定为破产，则属于《资产转让协议》中约定的丧失清偿能力事件，触发计划的权利完善事件。在此情形下，远东宏信(天津)应向承租人、保证人、保险人、物权担保人和其他相关方(如需)发送权利完善通知，专项计划将基于权利完善通知获得与基础资产(即债权请求权)对应的债权，因此基础资产的租金回收不受影响。发起人远东宏信(天津)仅作为基础资产服务人，负责管理基础资产和回收租金。因此远东(天津)1号实现了租赁资产的真实销售。
(2)以过手的方式分配现金流，实现风险隔离。某笔资产的“出表”就是在资产负债表上终止确认这笔资产，需要满足过手测试的要求。专项计划现金流每月以人民币形式归集一次。承租人每月或每季度将融资租赁款支付至管理人指定的服务机构远东宏信(天津)的专项计划收款账户，远东宏信(天津)于每个回收款转付日将当个租金回收期间的回收款转入专项计划托管账户，并向管理人和托管银行提供租金回款账户对账单，以便管理人能够及时了解承租人的还款情况。在《标准条款》允许的范围内，计划管理人可以将专项计划账户中的资金进行合格投资，即将该资金投资于银行存款、银行理财产品、货币型基金等。所以，此基础资产产生的现金流不需要重新分配到新的基础资产，风险随之转移。在现金流偿付存在压力的情况下，专项计划将启动流动性支持，此流动性支持由远东国际租赁有限公司以有偿方式提供。需要注意的是，远东国际租赁持有远东宏信(天津)40%的股权，并非是其实际控制人。同时流动性支持具有上限5032万元，即存在有偿支付压力时，非远东国际租赁进行的流动性支持最高可以弥补优先级和次优先级共5032万元的本息损失。即部分风险通过有偿的类担保方转移到了流动性支持函的背书方而非发行人。因此，可以认为远东宏信(天津)通过了过手测试。
(3)原始权益人风险自留情况较低，实现“出表”。为了提高资金的优先级，该计划采用了结构化分层，和优先级资金相比，本金超额覆盖已经是前者的1.10倍，即原始权益人将部分利益让渡出来，同时，本专项计划采用优先/次优/次级的结构化安排，其中优先级资产支持证券规模占计划规模的80%，次优级资产支持证券规模占计划规模的15%，次级资产支持证券规模占计划规模的5%。次级资产支持证券由原始权益人远东宏信(天津)全部认购。在增信的设计上，远东国际租赁采取了有上限的有偿性流动性支持函方式，对次级资金证券提供支持。流动性支持函与担保函的差别主要在于，流动性支持函的核心是出具方对劣后级证券持有人出具的有条件提供资金的承诺(并非对劣后级证券持有人受让义务的担保)，而担保函的核心是对劣后级证券持有人受让义务的担保。换言之，如果出具方不履行流动性支持函，仅需对劣后级证券持有人承担违约责任;如果出具方不履行担保函，需要向优先级证券持有人承担责任。即出具方出具流动性支持函，可以不被确认为租赁公司的或有负债，但如果出具担保函，会被确认为远东国际租赁公司的或有负债。该专项计划制定了流动性支持条款，条款规定流动性支持资金最多可达5032万元，这样的增信方式一方面提升了优先级证券的评级，使得优先级证券更能满足投资者的偏好，另一方面将更多的风险留存在发行人远东宏信(天津)内部，使融资租赁资产的顺利“出表”成为可能。5.小结。作为国内最大的融资租赁公司，远东国际租赁发行过四单资产证券化产品，这四单资产证券化产品的整个设计流程都可以借鉴，包括基础资产的筛选、SPV的设立、增信措施的选取。在此基础上，本文对远东宏信(天津)2015年发行的资产证券化产品是否能够实现“出表”进行了具体分析与研究。对于“出表”判别的标准，即真实销售、过手测试和风险自留的判断给出了意见。在资产证券化产品中，远东(天津)1号资产支持证券确实实现了资产的出表，突破了政策环境的制约，分离了主体信用与产品信用，进而使资产的真正“出表”成为可能。同时，远东(天津)1号的优先级依然保持了AAA的评级，受到了市场上稳健投资者的追捧。但由于远东宏信是其母公司以及远东国际租赁的持股安排，本次资产证券化没有实现远东国际租赁这一层面基础资产的“出表”。
四、结论与建议
1.结论。随着我国经济的高速发展，至2015年年末，我国融资租赁合同余额高达3万亿元。证监会发布企业资产证券化新规后，资产证券化进入了备案制时代，融资租赁资产证券化也将大大提速。针对融资租赁公司对银行贷款的依赖问题，资产证券化发挥着重要的作用，不仅可以使融资的成本得到降低，而且能够使融资租赁公司的融资能力得到明显的提高。融资租赁公司的发展受到资本杠杆的严重限制。通过以上两种方式，资产证券化在突破融资限制的同时还能够弥补公司自身的不足。在产品设计过程中，只有注意到不同发行主体、不同项目之间的一些不同点，才能有效地设计和发行产品。第一，发行人的规模和主体评级对于资产证券化产品的设计有着重要影响，如何隔离风险、提升债项评级非常重要。第二，对于基础资产的风险控制，若资产池中的基础资产笔数较少而单笔数额较大，需要尽可能逐笔做尽职调查;若笔数较多单笔数额较小，则需要抽样尽调并且依靠建模工具进行风险控制。第三，对于不同目的下的证券化产品，需要采取不同的产品设计思路和金融工具。
2.建议：为了更好地发展租赁资产证券化业务，本文提出以下政策类建议：
(1)提高公司自身管理水平。远东国际租赁及其子公司远东宏信(天津)之所以在市场环境较为恶劣、政策环境没有先例的情况下发行了总计四期资产证券化产品，与其规模和资产质量有着重要的关系。资产证券化的基础是基础资产的质量以及对基础资产质量的把握，作为租赁资产证券化产品的发起人，融资租赁公司应该努力提高自身管理水平。在日常运营中，要提高基础资产的收益、降低基础资产的风险、提升资产维护的水平，同时还要做好统计与贷后管理工作，使得对融资租赁资产的评级和入池筛选更加准确。融资租赁公司要克服瓶颈，须拥有多元化低成本融资渠道及突破资本杠杆限制的有效手段，租赁资产证券化将成为融资租赁业未来发展的重要工具。
(2)完善资产证券化的法律法规。资产证券化是成熟金融市场的产物，在我国还处于起步阶段，配套的法律法规尚不完善。2014年11月，证监会、银监会发布了关于资产证券化的新法规，但是还没有一部严格的《资产证券化法》作为其上位法，其法律效能难免不够强;同时，在《公司法》中，也需要增加关于SPV的相关条款并对《企业破产法》中有关风险隔离的条款进行修订，从而有效地完善资产证券化相关法律主体的地位和作用。
(3)制定针对资产证券化的税收制度。SPV是为了隔离破产风险所设置的，并不是真实经营实体，收益完全直接给了最终持有人，所以其不是独立纳税主体，因此对于资产证券化业务的增值税应当持“税收中性原则”，不对SPV重复征税，这是降低该过程中各方投融资成本并促进业务发展的关键。要借鉴国外资产证券化税收体系并结合我国税收法律环境，来明确我国资产证券化税收政策。例如对信贷资产证券化业务和融资租赁公司资产业务给予同等税收优惠条件，避免双重征税。建议财税部门制定专门的SPV税收政策，从制度层面对以资产证券化为目的SPV给予税收优惠。
(4)提高资产证券化产品的流动性。试点后经过十年的发展，资产证券化产品逐渐引起了市场上众多投资者的注意，尤其是实施备案制以来，上交所和深交所的融资租赁及其他类型的资产证券化产品发行频率越来越高，发行速度越来越快，收益的安排也越来越市场化。但是，我国固定收益市场中，交易所市场和银行间市场仍旧是不同的市场主体，应该逐步允许融资租赁公司发行的资产证券化产品进入银行间市场交易，创设资产证券化市场的回购制度，增加资产证券化产品的品种，以满足不同投资者的需求，进而活跃整个资产证券化市场。为了提高融资租赁资产的证券化水平，融资租赁公司应对资产维护水平与基础资产的质量进行改善，资产证券化产品的设计应在充分考虑各种形式风险的基础上，对现有的监管措施与交易机构使用协议与合约等手段进行完善，进而保证产品具有比较高的技术水平。因此，租赁资产证券化将会成为融资租赁业未来重要的融资方式，不仅可以降低融资租赁公司的融资成本，拓宽融资租赁公司的融资渠道，也会大大增加金融市场的产品丰富性。
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