摘要:在我国这样一个尚未成熟的资本市场上,形成投机性股市的原因主要在于我国的上市公司分红水平普遍较低,上市公司的成长性较差,而不在于“高度散户化的非理性格局”,因此应当重新审视中小投资者的市场作用,把保护中小投资者利益的问题摆在应有的位置上,并适时调整保障中小投资者利益的监管政策。为此,需要通过加强监管的基础性制度建设完善市场结构和资本约束机制,健全以实现股东实质平等原则为政策取向的保护中小投资者利益的法律制度,在监管政策中贯彻公平原则,形成一个公平、公正、公开透明的规制体系。
关键词:股东实质平等原则;行权便利性;监管有效性;民事诉讼机制
在中国股市17年风雨历程中,上市公司的中小投资者用自己的血汗钱铺就了国内股市的成长之路,为国企解困,为上市公司从弱到强,为中国的改革开放走向振兴之路,做出了不容置疑的贡献。中国股市从创立起,就是牛短熊长,人为制造的股灾多次发生,让很多投资者亏损累累,但中小投资者很少能得到公平对待和应有的尊重,相反贪婪、非理性、无知、缺少教育等等一些贬义之词常被扣在他们头上。令人遗憾的是,资本市场监管部门似乎并没有体谅到中小投资者的反应,股市大跌时的沉默、不作为、还有一些不甚合时宜的言论,严重挫伤了中小投资者对资本市场的信心,这些做法值得反思。中国股市投机氛围浓重的根本原因是由于基础性建设不够完善,监管有效性尚未呈现等因素造成的,而不应将全部责任归咎于中小投资者,归因于所谓“高度散户化的非理性格局”。在我国资本市场上,最为基础、数量最多、影响力最大的当属广大中小投资者,而往往又是中小投资者的利益最容易受到侵害。持续地侵害社会公众投资者的利益,就可能打击公众投资者的信心,导致公众投资者的离场,会造成资本市场功能萎缩。因此,我们应当重新审视中小投资者的作用,努力遵循上市公司股东实质平等原则,调整相应的监管政策。
一、 对中小投资者群体的再思考
无论是在中国资本市场,还是在外国资本市场,投资者购买股票,都是为了获得收益。而投资收益根据其来源和形式不同,又可以划分为不同的组成部分。从总体上讲,投资者的收益主要由两部分构成。一部分是股利收益,这种收益主要是通过上市公司分红来实现。上市公司分红又可以采用两种方式,即派现金和送红股。股利收益是投资者向上市公司投资而获得的收益,因此是一种投资收益。另一部分是资本收益,这种收益也叫股票的买卖差价收益,即投资者低价买进高价卖出股票所获得的收益。许多人将这种收益看成是投机收益,这是不正确的。实际上,买卖差价收益也分为两种不同的形式,一种是由于上市公司具有较高的成长性,在公司业绩不断提高的基础上,其股票价格稳定地增值,从而使投资者获得长期差价收益。这种收益是因投资者长期投资而获得的,所以是一种投资收益。有些上市公司虽然经营业绩不错,但为了增强其成长性,在红利分配时,采取少派现金多送红股的方式,将更多的资金留作公司的发展资本。投资者购买这些公司的股票,虽然短期所获得的现金收益较少,但手中股票增加,通过长期投资也可以获得可观的长期差价收益。另一种则是通过投资者凭借各种影响股票价格的因素,捕捉市场机会,进行股票短线炒作而获得的短期差价收益。这种收益是投资者通过市场中短期投机的行为所得到的,因此是一种投机收益。
在股票市场中,只有投资收益大于投机收益,投资者才能倾向于投资而减少投机,使市场中投资的人数大于投机的人数,股票市场才能成为稳定健康的投资市场,否则股票市场只能是一个投机的市场。而投资收益大于投机收益的前提是上市公司的高投资回报和高成长性。上市公司的高投资回报和高成长性又是建立在上市公司业绩不断提高的基础之上的。在我国的股市中,几乎90%以上的人是投机者,在少数的所谓投资者中,大部分人是被长期套牢的被动投资者。这种情况决定了我国股市只能是一个投机性的股市,而形成这一状况的一个重要的原因就在于我国的上市公司分红水平普遍较低,上市公司的成长性较差,投资者所能获得的投资收益远远低于投机收益。
在西方发达国家,由于大部分上市公司有业绩支撑,有能力支付给投资者较多的投资回报,或者具有较高的成长性,投资者获得的投资收益不仅远远大于投机收益,而且往往大于同期银行存款利息。例如在美国,一年期银行存款的利率为3.75%,所得利息要交纳15%的联邦税,再减去3%至4%的通货膨胀率,实际所获利息是很少的。而投资于美国的股票市场,可获得的投资收益较高。因此,在美国有60%以上的公民投资于股市,股市中投资的人数大大高于投机者人数。在投资者中又分为两类人,一类人投资的目的是为了获取上市公司的投资回报,是为了追求上市公司分派的现金。这一类人以老年人居多,考虑现时多于考虑未来。另一类人投资的目的是为了购买上市公司的未来,追求的是因上市公司的成长性而带来的长期差价收益。这一类人以中青年居多,投资是为了将来养老。根据不同的投资目的,投资者可以加入不同的基金,由基金公司负责操作。有些公司在分红时通过填表的方式向投资者提供一定的选择,投资者既可以拿走公司分派的现金,也可以自动将现金放回公司,折成红股以在将来获取长期差价收益。美国的投资者获得现金股利,要与其工资收入(超过5万美元以上)一起交纳15%至40%的所得税,而获得红股则不用纳税,这对于向上市公司进行再投资是一种鼓励。因此,在西方发达资本市场监管上可以更加注重长期性、连续性的出台措施,而其背后稳定的投资回报是基础,为市场的稳定提供了前提。 这些年来我国资本市场的监管者则多忙于堵投机的各种漏洞,总是在想办法切断广大投资者的投机渠道,但是始终效果很差,关键原因在于没有稳定的投资收益作为资本市场的基础。当投资收益明显小于无风险的银行存款收益时,那么资本市场本身已经失去了投资的价值,剩下的只能是赌博性行为与欺诈性的收益。中小投资者正是在这样的环境中去购买基金、股票,而监管部门对中小投资者的利益保障更加难以实现。出台的监管政策多是短期、缺乏连续性、而且多变,这是客观存在的情况,所以要提升监管有效性必须首先做到使广大中小投资者能够获得投资收益而不是“博傻式”的投机收益,这是问题的核心,也是导致中西方监管有效性不同的本源。
针对上述情况,监管者在出台政策前要充分换位思考,把中小投资者可能出现的反应照顾到,避免因为理解的歧义,损害到中小投资者的利益;必须认识到中小投资者并不是全部以投机的方式存在于资本市场,他们想投资,但是缺少投资的方式或者目标,这才是监管需要特别关注的问题所在。而“保护中小投资者”就是要使中小投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用等行为的损害。由于我国与资本市场匹配的司法体系还处于完善之中,目前中小投资者还没有适合的途径来合理、合法地保护自己的正当权益,因此,监管部门应尽快完善相关法律、法规,调整相关政策,把保护中小投资者的利益尽快融入现阶段实际工作之中,使监管有效性真正得到体现。
二、 引入“股东实质平等”原则
证券立法的直接目的在于,通过对投资者利益的保护以维护证券市场功能的正常发挥,为一个公开、公平、公正的证券市场的正常运行提供基本的法律保障。完善相应的法律制度,除了要遵循合理性、公正性的原则外,还有赖于相应的民事诉讼机制的建立。正如英国著名法学家阿蒂亚教授所言,“就算世界上有一种完美的法律制度,如果公众无法利用这一制度,那么制度再好也是没有多大用处的”。因此,有效的规制设计和可操作的诉讼机制是两个重要的现实问题。
2004年4月经济合作和发展组织(简称经合组织,OECD),通过了《OECD公司治理原则》,在“股东的平等待遇”一节中引入了股东实质平等原则,这是对原来的股份平等(又称为形式平等)原则的重大改进。实质平等与股份平等的差异在于出发点完全不同,前者是从主体角度出发,体现的是股东不论大小,都是平等的经济行为主体,在履行了出资等义务后都享有由出资带来的完整的权益;而后者则是从资产角度出发,它所引申出来的是资本多数决原则。
所谓“资本多数决”,又称为股份多数决,是指在符合法定人数或表决权数的股东大会上,决议以出席股东大会股东表决权的多数通过才能生效,法律则将股东大会中多数股东的意思视为公司的意思,并对少数派股东产生拘束力。资本多数决是股东大会运作的根本原则,同时也是股东民主的一项重要内容,是股份公司作为资合公司区别于人合公司的一个基本特征。它与股东实质平等原则之间存在着深层次的抵触,因为资本多数决原则往往使中小股东的表决权丧失意义,他们的意志为大股东的意志所掩盖,他们的诉求常被大股东视若无物。大股东有时为了自己的私利,利用其资本优势操纵公司,大肆侵害中小股东和利害相关者的权益。因此,国际上引入了股东实质平等原则,其目标就是要在坚持资本多数决原则的同时对其施加合理的限制,强调大股东对公司和中小股东的诚实信用义务,防止大股东对资本多数决原则的滥用,以实现股东间的利益平衡。在我国构建中小股东权益保护体系的过程中,树立“股东实质平等”的核心理念,用这一原则作为根本指导方针,有着十分重要的意义,它既符合国际趋势,又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来新的局面。
在我国现阶段资本市场上实现股东平等,保护中小股东的权益,可以采用三种法律手段:
1. 事前预防手段,如股东的股东大会召集请求权、提案权、知情权等除了要经过大股东同意外,还必须设定比例,由中小投资者亲自参与,否则应视为无效。由于我国幅员辽阔,在参加股东大会过程中涉及到的费用,应该按照一定比例由上市公司与中小投资者共同承担,减轻中小投资者因行使股东权利而带来的投资成本的增加,这也是对中小投资者在实践中面临问题的可探讨性解决方法。
2. 事后救济,即少数股东在其权益直接或间接受到侵害的情况下,可以向行政机关请求救济或者向法院提起直接诉讼和派生诉讼。在这方面可以借鉴美国发达资本市场的一些做法。美国证券市场之所以规范,关键在两点:一是辩方举证;二是集体诉讼。所谓辩方举证,指的是在美国上市的公司如果无法证明自己的做法清白,即被认为有罪。而集体诉讼有几个原则:①小股民和上市公司打官司的话,双方各自负担自己的诉讼费用,胜诉或败诉都不需要负责对方的费用;②小股民可以不付钱,打胜了之后再付,打败了都不付;③小股民控告上市公司,只要一名股民控告就可以了。这个股民控告的结果,如果成功的话,利益归于全体股民。我国现阶段对中小投资者的法律维护还缺少实质性的突破,中小投资者诉讼成本过高(胜诉则罢、败诉要承担所有诉讼费用)、时间周期过长(从接受案卷到开庭审理再到公告结果,最少也需要2个月~3个月的时间),结果往往是中小投资者消耗不起而不了了之。只有通过制定相应的法律法规,在这种严苛的法律环境下,上市公司才不敢轻易违法违规。只有在市场主体认为违规会受到严惩,完全得不偿失,才会恪守规则。比如,网易一上市,因无意中将100万美元合同误报成收入,被美国法院判决赔偿中小投资者435万美元,几乎被纳斯达克摘牌。正是在这样的铁腕治理、监管下,中小投资者的权益才会得到真正的保护。
3. 在公司法、证券法等相关法律中规定有关的制度,这些制度不是专为保护少数股东权益而设,但也可间接地保护之,如股东表决权排除制度,独立董事制度,累积投票制度。中小投资者可以对上市公司的治理起到一定的监督作用,防止因大股东利益而逾越必要的程序,对有利益关系的表决权可以由中小投资者提出回避,防止以权谋私。对公司独立董事的聘请以及薪酬的支付应接受中小投资者投票表决,建立累积投票和比例投票制,便于中小股东集中支持特定候选人或议案,为股东能够实际考察候选人能力和品德创造条件。
与保护中小股东的权益相适应,股东实质平等原则的另一项要求就是必须限制大股东的权利,规定大股东不得滥用权利,要求大股东行使权利的时候,必须是基于对公司整体的考虑,不得构成对少数股东和利益的欺诈。我国《上市公司治理准则》第19条规定,控股股东对上市公司及其他股东负有诚实信用义务。强调控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利,控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益,不得利用其特殊地位谋求额外的利益。
另外,限制大股东的表决权是限制大股东权利常见的方式,对此有两条途径:一是直接由法律或者章程规定,对大股东的表决权加以限制,可以采取对超过一定比例的股份折合计算表决权或直接规定表决权行使的上限,这是为了在公司股权结构不分散的情况下能够保证公司中权利分配的平衡;二是发行无表决权股,同时可享有优先购买公司普通股的权利。这主要是为了不淡化那些公司的创建者所持有的股份比例,使他们继续对公司拥有控制权,同时也可以满足公司筹集资金的要求。
三、 强化中小股东的行权便利性
从国际经验来看,行权便利性是衡量中小股东权益保护程度的一个重要指标,也是实现贯彻股东实质平等原则的基本路径。具体来说,保障行权便利性是对中小股东权益进行保护的事前机制,它帮助中小股东群体利用手中的投票权(用“手”或用“脚”)等权力对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应,形成制约。虽然多数国家的法律都明确规定了股东(包括中小股东)享有选举权等所有者权利,但实际上中小股东行使权利的比例通常都很低。在澳大利亚墨尔本大学的研究表明,澳大利亚证券市场上股东实际参与股东大会并投票的比例仅为33%,而我国在2001年这一比例仅为18%。这使得公司的最高权力机构——股东大会很容易被大股东操纵,即使是在中小股东总体持股比例很高的情况下。究其原因,根本在于中小股东行权面临诸多现实障碍,这些障碍可归结为两个方面:一方面是有关行权的制度规定带来较高的行权成本,例如一些国家不允许通讯投票就增加了股东参加股东大会的成本,一些国家在股东大会前禁售股份就给股东行使退出权设置了障碍;另一个方面是信息障碍,即公司没有给中小股东对待表决议案或候选董事提供足够的了解时间和机会,中小股东对公司的真实运营状况更是缺乏有效的了解渠道,信息障碍使中小股东失去决策依据,妨碍其正确行权。
参照2004年《OECD公司治理原则》的建议,结合我国现阶段资本市场的实际情况,为保障中小投资者作为上市公司中小股东的权益,可以从以下几个方面来保障中小投资者行权的便利性:
1. 增强中小股东联合的便利性,提供便利的投票权征集渠道,可以由上市公司设立公司投票网站,充分利用计算机和网络技术手段,为中小股东异地提案、投票提供便利,从而方便中小股东投票,降低投票成本。
2. 提高中小股东在董事提名、提案中的话语权,降低提案最低股份比例要求,使更多中小投资者可充分参与到其中,延长上市公司关于召集股东大会等相关信息公告的时间,提高公告信息披露的内容和格式要求。
3. 完善相关股东表决回避制度,规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意,某些情况下中小股东可以要求公司回购其股份,监管部门对上市公司也应该有必要的规定,在出现严重违规恶意牟取中小投资者利益的情况下,要求上市公司必须对中小投资者做出相应的补偿。
4. 提高定期和重大事项信息披露的要求,扩大信息披露范围,如董事和高级管理层的薪酬及支付依据,同时,加大外部审计的法律责任,有必要让中小投资者选派代表亲自严正其审计的真实性,以防止上市公司与审计机构之间不存在串通、坑害中小投资者利益的现象,保证信息质量。
5. 建立有关中介机构,如证券经纪与上市公司之间的利益“防火墙”,防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权,比如操纵股价或者串通发布虚假消息。在这样情况下,监管部门可有权责令上市公司对造成中小投资者损害的机构提供对等原则的经济补偿,并对因虚假消息打压股价的情况要求上市公司自行回购股份或中介机构买入股份达到打压之前的股价标准,确保中小投资者的利益。
显然,诉讼便利性是行权便利性的法律保障,是衡量对中小股东权益保护的另一指标,是对中小股东权益进行保护的事后机制。所谓诉讼便利性是指中小股东受到侵害后,能以较低的成本、较快的时效、较大的获胜概率通过民事诉讼对侵害人进行追偿,从而保护自己的利益。保障诉讼便利性需要从两个方面努力: 第二,降低中小股东诉讼的法律成本。这一问题在现实中显得更为重要。由于通常单个中小股东的支付能力有限,且其胜诉收益也相对较少,因而在较高的法律成本面前很多中小股东会放弃起诉的权力,即使是在胜诉的可能性很大的情况下。这种情况在日本、韩国、我国台湾地区都相当普遍,即使在美国,这一问题也曾经相当突出,但经过改革,美国证券市场建立起了这两种机制,较好地解决了这一问题。一是引入证券类案件中的“风险代理机制”,即由原告律师垫付诉讼费用,并承担败诉风险;二是授权美国证监会(SEC)任命行政诉讼法官,自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉,而不必借助司法机构,从而大大简化了诉讼程序;SEC还可以采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款或赔偿金,从而降低执法成本。在这些机制下,上市公司的违法行为有较高的概率被投资者追诉。
在我国,需要从司法角度从新修订或者新增部分法律法规,针对中小投资者的利益保障问题设立绿色通道,在诉讼成本与周期上可以做特定的调整,降低成本,设立专为中小投资者收益而进行诉讼的律师或代理人,费用则可以由中小投资者、被起诉上市公司以及监管部门按照规定比例分摊,真正体现各自真正的权利与义务。这样才有可能出现实际问题时,中小投资者能以最小的成本找到代言人,以最少的支付成本解决问题。这样才能真正建立起能在实践中发挥作用,保护中小投资者的法律制度。
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作者简介:黄人杰,对外经济贸易大学国际经济研究院副研究员。
