事实上，央行货币政策始终在调结构和保增长两大目标间游弋，在目前调结构、控风险的历史任务尚未完成的情况下，管理层施政尺度仍是在增长和调整间取平衡，能够容忍经济一定程度的走弱，用保就业替代原先的保增长目标，货币政策取向仍整体保守，相机抉择，如无必要就不会大规模放水。
一个经济体需要多少新增M2？这个问题有两个维度，一是我们需要“花”多少钱，即所需货币流通量;二是我们需要“融”多少钱，即所需的融资货币量。
M2量多少最合适
在现代信用货币制度下，M2由银行在基础货币的基础上通过信用派生而来，派生M2 的过程也是实体部门从银行获取融资的过程，M2的增量也代表着银行融资体系的融资量。因此，M2增量对融资非常关键。
当银行完成发放贷款，完成一笔M2的派生后，居民持有的存量M2还可以用来做直接融资，在出资方、融资方之间转移。这个直接融资是存量M2的盘活，不会派生M2。
央行调货币供应量
央行货币政策措施五花八门，但最核心的还是控制货币发行量，以及控制利率。在完全市场化的金融体系中，利率和货币发行量是相互传导的，控制其中一项就能间接控制另一项。中国尚未达到这一境界，两者均需调节。在中国的金融环境下，由于有些实体部门对利率敏感程度并不高，使得货币供应量在某种程度上更为关键。
央行一方面控制基础货币的发行，另一方面控制信用货币的派生（也就是调节货币乘数），最终来达到它所希望的货币供应量。央行投放基础货币的渠道，需要观察央行的资产负债表。2014年外汇占款流入量同比减少，公开市场操作的空间也不大，各种新老形式的再贷款和公开市场操作成为投放基础货币的主要渠道。
为弥补基础货币缺口，央行需要用再贷款、公开市场操作等方式投放基础货币，该情况与2012年类似。公开市场操作需要央行发行有存量债券（未到期的央票或回购等），到期赎回或购回，或者直接通过逆回购，从而实现投放基础货币。
除派生外，外汇占款投放基础货币的同时，还会同时直接形成存款，因此M2总量有三个来源：M0（占比较少且稳定，暂忽略）、外汇占款投放的存款、银行信用活动派生的存款。
派生存款的方式，就是银行向非金融企业和居民放款，又包括三种：银行放贷、银行以自有资金购买非金债券、银行以自有资金绕道投放企业（自营非标）。央行通过控制这些放款的总量来控制派生速度，从而将M2总量控制在其目标范围内。
而对公短期贷款一般是投向中小企业、民营企业，其2014年占比却仅为16%，新增1.4万亿元，占比和金额均为近年最低，这一定程度上反映了中小企业融资情况依然不佳。
个人贷款占增量的39%，比上年略降。个人中长期贷款增量为2.23万亿元，其中约1.7万亿元是购房贷款，占其主要部分，并且与上年持平。因此，个人贷款增量较上年下降，主要是由于短期个人贷款增量下降所致，这类贷款一般包括经营贷、消费贷等，它们的下降也是私人部门经济活力下降的体现。
因此，从信贷投向上看，私人部门收缩迹象明显，信贷资源流向国有部门的倾向仍未有较大改观。这可以解释，为什么M2增量很高，私人部门却依然感觉流动性偏紧。
用直接融资盘活存量M2
在派生M2的过程中，金融资源完成了它的首次配置，而后存量M2会继续在不同持有人间换手，这有支付和直接金融两种方式。
支付是指拿到贷款的企业或个人，将资金支付给自己的上游（卖方）;很多中小企业如果是大型企业的上游供应商，则将以此种方式获取资金。支付活动的活跃度取决于宏观经济。
另一种方式是企业或个人，通过获取信贷或收到付款的方式拿到资金（M2）后，通过直接金融将资金转让给资金需求方使用。直接金融方式包括股票、债券（银行自营购买的除外）、民间金融、金融机构理财产品、委托贷款、信托贷款等。
这些基础货币需要外汇占款或央行操作来投放。如果外汇占款流入依然延续2014年年底的水平，全年贡献基础货币几乎为零，则3.3万亿元的基础货币增量几乎全成了央行的任务。这未尝不是好事，它使得中国货币投放更具主动性，并且使央行不再负担高额的外汇资产（该资产收益过低，形成货币政策成本），也使央行有了继续降准的空间。
央行会随时监控M2的总量，据以调整银行信贷增量，从而使M2终值在其控制范围内。因此，只要央行手握“信贷额度”这一工具，便能按需调节M2总量，完成M2 增幅是板上钉钉的事。这就是央行所谓的相机抉择。
货币派生不同渠道的不同效果
虽然M2总量确定，但从结构的角度而言，不同货币投放或派生渠道，对经济微观主体的作用却截然不同，我们逐一观察各渠道的派生效果。所谓效果，是指能不能降低实体经济融资成本，尤其是中小企业部门的融资成本。
先看最主要的信贷渠道，新增信贷大比例投向大中型企业（国有部门为主），小部分投向中小型企业（私人部门）。这部分中小企业信贷对实体经济至关重要，从这个角度看，仍然希望信贷总额越高越好。但现状是，中小企业经营情况仍然不佳，风险较大，银行出于规避风险的考量，信贷资源仍主要流向国有部门;中小企业仅能够获取一部分信贷，这是它们从正规金融机构所能获得的主要融资资源。
再看银行购买债券这一渠道，主要投向能够达到银行投资评级的债券，其发行主体大多是高信用等级的大中型企业。低等级的如中小企业私募债等一般不在银行投资范围内。因此，债券渠道和中小企业融资关系不大。
银行自营非标所派生的M2，投向非标融资企业。常见的非标融资企业包括房地产公司和地方政府融资平台。2015年，预计全国房地产市场平稳，金融机构向房地产领域投放资产也会谨慎，因此，房地产业非标大概率会收缩;而“43号文”的落实，又会使地方政府融资平台的融资功能逐渐剥离，使得投向平台的非标也会继续收缩。
如果是外汇占款流入直接投放的M2，则主要投向出口企业，区域上以长三角、珠三角等出口导向型的经济区域为主。目前出口未见显著好转，人民币有贬值预期，并无理由表明外汇占款会显著流入。
上述四个投放渠道的占比变化，对各类机构都很重要。
首先，对中小企业而言，虽然它们只拿到了信贷总量的一小部分，信贷渠道仍然是最主要的投放渠道。如果外汇占款流入超预期，贡献了部分M2增量，那么央行自然会缩减信贷额度，从而对信贷需求旺盛的中小企业会倍感压力，但出口导向型企业却会流动性宽裕。
其次，对央行而言，虽然其目标是总量控制M2，但仍然会尽可能调整上述四个渠道的结构，用以帮助融资最难的中小企业部门。央行、银监会、财政部等部门出台各种措施，包括差别准备金率、差别存贷比、差别风险资产权重、小微贷款不良容忍度、小微贷款核销政策的放松及税前核销等，以提高银行投放中小微贷款的积极性。
对银行而言，掌握货币派生渠道也很重要。既然银行想拉存款，就得知道存款是何种派生渠道为主，从而有针对性地吸收存款。如果外汇占款流入贡献存款，就需要到出口产业密集地区重点拓展出口企业客户。
既然信贷总额大致已定，中小微企业信贷情况短期也难有实质性好转，那么，2014年银行信贷投向上“喜大厌小”的倾向较难改变。目前，对公短期贷款占比很小，在经济形势无明显复苏的前提下，这一情况仍会延续。
目前实体经济依然疲软，银行顾忌风险，很难往小企业领域大规模投放信贷。因此，未来一段时期内，大量信贷仍会偏向政府背景的大企业、大项目。这是由经济疲弱的客观条件决定的，货币政策对此能做的事情并不多。
在同样逻辑下，我们可推论出，主要定位于大中企业客户的大型商业银行，其2015年的业务增长仍有保证。在这一背景下，那些信贷风格保守的银行或许是较好的投资标的，因为它们可以回避可能的信贷信用风险。
未来，直接金融为金融行业转型方向已是大势所趋。直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例还非常低，未来发展空间巨大。除股票承销外，银行已经能够参与绝大部分直接金融业务，包括理财（资产管理）、委托贷款、债券承销等，主要是各类金融市场业务。此外，还有信贷资产证券化业务，也能在不派生M2的背景下为企业提供融资。因此，那些金融市场业务突出的银行，它们可以在信贷配额条件下实现增长，值得重点关注。
