摘 要：本文基于我国31家商业银行2003―2014年的非平衡面板数据，利用动态面板数据模型，分别分析了以M2增长率、M1增长率和7天加权平均利率为货币政策代理变量下，商业银行股权结构差异对货币政策信贷渠道传导效率的影响。结果显示，我国商业银行股权集中度和国有股比例的提高会显著增强货币政策信贷渠道的传导效率，其中股权集中度的影响最强；外资持股比例的变动则没有显著影响；货币政策信贷渠道在五家大型商业银行的传导效率最强，其次是全国性股份制商业银行，地方性商业银行最弱。
关键词：商业银行；股权结构；货币政策；信贷渠道
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0059-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.13
一、引言
货币政策实施到经济变量做出反应需要通过一定的传导渠道发生作用，其调控的有效性很大程度上取决于货币政策传导渠道的效率。Mishkin（1995）将货币政策传导渠道划分为货币渠道和信贷渠道[1]。货币渠道强调货币政策通过对资产价格（利率、汇率等）产生影响，从而影响总产出。信贷渠道则更加强调金融机构在货币政策传导中的作用，认为货币政策的实施将导致金融机构贷款供应量做出调整，从而影响总产出。针对我国货币政策传导渠道的相关讨论文献非常丰富，早期部分学者认为由于我国商业银行市场化程度低，存在较为严重的信息不对称等问题导致我国货币政策传导的信贷渠道出现了阻塞[2-4]。随着我国金融体制、金融机构改革的推进，加上我国信贷融资在全社会融资结构中所占的比重依然较高，越来越多的学者认为信贷渠道在我国货币政策传导中发挥了重要作用[5-7]。目前，针对我国货币政策传导的信贷渠道的相关研究文献有很多，主要关注我国货币政策的信贷渠道的有效性以及信贷渠道发挥作用的途径，缺乏商业银行股权结构的差异是否会对货币政策信贷渠道传导效率产生影响的相关研究。在早期，我国商业银行的市场化程度低，大型商业银行多数为国有独资性质，股权结构单一，民间资本、外资的参与程度低。2003年以后，我国积极推进金融机构改革，推动国有银行上市，使得我国商业银行的股权结构更加多样化，图1为31家样本商业银行2003―2014年股权结构变化，从图中可以看出，2003年以后，我国商业银行的国有股占比在逐渐下降，外资股比例不断上升，但国有股比例在我国商业银行中仍然占有较大比重，外资股占比仍然较低。股权结构的差异将对商业银行的治理产生影响进而影响商业银行的信贷行为，因此，有必要分析股权结构的差异是否会对货币政策的传导效率产生影响。本文拟利用我国31家不同类型的商业银行2003―2014年的相关数据对此展开分析，分析这一问题对于完善我国的货币政策调控机制，形成差异化的货币政策调控等具有重要意义。
二、文献综述
目前，关于货币政策信贷渠道传导效率的影响因素研究中，更多的是关注商业银行的资产规模、流动性水平、资本充足率等的差异。Kashyap和Stein（1994）就认为大银行由于融资渠道更丰富，因此其对货币政策的敏感性低于小银行[8]。Altunbas（2002）等以资本化程度为视角进行了分析，认为银行信贷波动与银行的资本充足率相关[9]。Leonardo Gambacorta（2005）的分析也认为，相比银行规模，资本化水平对货币政策在银行的传导效率影响更大[10]。后期有部分学者开始关注银行股权差异是否会对货币政策信贷传导效率产生影响，Micco和Panizza（2006）利用银行的资产负债表数据，分析了不同股权结构的信贷行为，认为私有银行和外资银行信贷对宏观经济冲击的反应更加灵敏[11]。Matousek和Sarantis（2009）利用八个东欧国家的数据，分析了货币政策变化对银行信贷的影响是否受到了银行规模、资本充足率、流动性、股权结构等的影响。他们认为，股权结构的差异对银行信贷行为的影响较小，银行规模和流动性的影响最大[12]。
国内关于货币政策传导渠道的有效性影响因素分析中，也关注了商业银行的资产规模、资本充足率以及流动性水平等。胡莹、仲伟周（2010）构造货币政策冲击下的贷款市场总体均衡模型，分析认为，当银行满足资本充足率和存贷比要求时，货币政策信贷渠道在银行业是有效的，而不满足资本充足率和存贷比时，则是无效的[13]。范小云（2010）等则利用CC-LM模型和货币供给函数分析认为，规模小和流动性差的银行对货币政策的反应更强[14]。黄安仲（2012）分析了通货膨胀对货币政策信贷渠道有效性的影响，认为通货膨胀导致我国货币政策信贷渠道有效性下降[15]。股权结构方面，周先平（2012）分析了外资银行和本土银行面对货币政策调控的行为差异，认为本土银行对货币政策更加敏感而外资银行则不敏感[16]。
与国外银行不同，我国商业银行股权结构中，国有股比例往往较大；随着我国市场经济的发展，不同银行之间股权结构也存在差异，主要体现在国有持股比例、股权集中度、外资持股比例等方面。本文拟基于5家大型商业银行、11家全国性股份制商业银行以及15家地方性商业银行的数据，分析这种股权结构的差异是否会对货币政策信贷渠道的传导效应产生影响①。
三、模型构建与数据说明
其中，Lgri，t表示本期信贷增长率，Lgri，t-1为滞后项；Mpvi，t为货币政策代理变量。在货币政策代理变量的选取方面，我国多数学者利用货币供应量指标作为货币政策的代理变量[17-18]，也有部分学者利用同业拆借利率和法定存款准备金作为代理变量[19-20]，索彦峰、范从来（2007）分析认为，货币政策立场的指示器中，M1增长率的预测作用最强，其次是M2增长率，利率则最弱[21]。借鉴以上研究，为保证分析的有效性，本文分别选择了M2增长率、M1增长率以及银行间同业拆借市场7天加权利率三个指标为货币政策代理变量；Firsti，t-1为第一大股东持股比例，代表商业银行的股权集中度；Statei，t-1为国有股比例；Fori，t-1为外资股比例。第六至十项为控制变量，分别是：资产规模的自然对数（Asr）、利息收入增速（Drii）、流动比率（Liquid）、资本充足率（Capr）和长期贷款占比（Lsra）。Ui，t表示个体的截面效应，？着i，t为残差项。 在模型（1）的基础上，为考察股权结构的差异对货币政策信贷渠道传导效率的影响，本文分别加入货币政策与国有股比例、货币政策与股权集中度、货币政策与外资持股比例的交叉相乘项：Mpvi，t×Statei，t-1、Mpvi，t×Firsti，t-1、Mpvi，t×Fori，t-1。
在动态面板数据模型中，OLS估计无法克服被解释变量滞后项和残差之间的内生性等问题，会导致估计结果产生偏差，因此，模型（1）-（4）的估计方法为动态面板系统广义矩估计（差分GMM）。本文使用的数据中，银行信贷增速（Lgr）、第一大股东持股比例（First）、国有股比例（State）、外资股比例（For）、资产规模的自然对数（Asr）、利息收入增速（Drii）、流动比率（Liquid）、资本充足率（Capr）以及长期贷款占比（Lsra）的原始数据来源于31家商业银行各年度年报。货币政策代理变量：M2增长率（Mtr）、M1增长率（Mor）来源于国家统计局；7天加权利率（Sir）来源于Wind数据库，7天加权利率为年度平均值。
四、实证分析
（一）变量的描述性统计
由表1可知，我国商业银行的股权结构中，国有股占比较高，外资股占比较低，国有持股比例高于第一大股东持股比例，反应出我国商业银行仍然是国有股占主导地位。不同类型的商业银行在股权结构、贷款增长、信贷结构等方面也存在较大的差异：一是国有大型商业银行的股权集中度、国有持股比例、外资持股比例都要高于其他类型的商业银行；二是国有大型商业银行的信贷增速低于全国性股份制商业银行和地方性商业银行，中长期贷款的占比要高于其他类型商业银行。但我国商业银行股权结构正在发生变化，国有股权占比在逐渐下降，不同类型商业银行的股权结构表现出不同的特征，这也是我国市场经济发展的必然结果。股权结构的差异可能通过银行治理等途径对商业银行的信贷行为产生影响，在我国信贷融资占比依然较高的背景下，银行信贷行为差异将对货币政策信贷传导渠道的效率产生影响。
（二）股权结构对货币政策信贷渠道传导效率的影响
表2至表4分别列出了以M2增长率、M1增长率和7天加权利率为货币政策代理变量的模型（2）-（4）的估计结果。从实证结果可以看出，滞后一期的商业银行信贷增长率的确会对本期的信贷增长产生影响，因此，本文对动态面板数据模型的选择是合理的。从各货币政策代理变量的系数及显著性来看，无论是以M2增长率、M1增长率还是以7天加权利率为代理变量，结果都显示货币政策的变动的确会对商业银行信贷行为产生显著影响，表明我国货币政策传导的信贷渠道是存在并且有效的。从描述商业银行股权结构特征的第一大股东持股比例、国有股比例以及外资股比例的系数及显著性来看，股权结构的差异也会对商业银行的信贷行为产生影响，并且主要通过股权集中度和国有股比例体现出来，股权集中度与银行信贷增速成同方向变动，国有股比例的增加则与银行信贷增速成反方向变动，外资持股对银行信贷行为的影响则不显著。既然货币政策、银行股权结构都会对商业银行的信贷行为产生影响，我们有理由怀疑银行股权结构的差异会对货币政策信贷渠道在商业银行的传导效率产生影响。从货币政策代理变量与第一大股东持股比例、国有股比例以及外资股比例的交叉项系数及显著性来看，无论是以M2增长率、M1增长率还是以7天加权利率为代理变量，股权结构的差异都会对货币政策在商业银行信贷渠道的传导效率产生影响，股权集中度和国有股比例的提高都会强化货币政策信贷渠道在商业银行的传导效率，其中，股权集中度提高的强化作用最大，其次是国有股比例的增加，外资持股对货币政策信贷渠道的传导效率影响则不显著。从Sargan-test的结果来看，所有的模型结果都接受过度识别约束有效的原假设，表明模型设定是合理的。从残差的一阶和二阶自相关检验结果来看，所有的实证结果都接受残差不存在二阶自相关的原假设，表明回归结果是有效的。三类货币政策代理变量的实证结果都较为一致，表明模型实证结果是稳健的。
（三）货币政策信贷渠道在不同类型商业银行的传导效率
表5至表7为利用模型（1）不同类型商业银行面对货币政策调控时信贷行为的反应。实证结果显示，以M2增长率为货币政策代理变量时，五大行、全国性股份制商业银行和地方性商业银行Mtr的系数分别为：1.609、1.570和1.519，以M1增长率为货币政策代理变量时，Mor的系数分别为：0.739、0.580和0.532，而以7天加权利率为货币政策代理变量时，Sir的系数分别为：-7.076、-6.954和-5.532。表明无论是以M2、M1增长率还是以7天加权平均利率为货币政策代理变量，货币政策信贷渠道在五大行的传导效率最高，其次是全国性股份制商业银行和地方性商业银行。从描述性统计的结果可以看出，五大行的股权集中度和国有股比例都要高于全国性股份制商业银行和地方性商业银行。前面的分析指出，股权集中度和国有股比例的提高会强化货币政策信贷渠道在商业银行的传导效率，五大国有银行的货币政策信贷渠道传导效率要强于全国性股份制商业银行，而地方性商业银行货币政策信贷渠道的传导效率最弱。从过度识别约束的检验结果来看，除以M1为货币政策代理变量时，地方性商业银行的检验在10%的显著性水平下拒绝原假设外，其余模型都接受过度识别约束有效的原假设，总体上模型的设定是合理的。从残差的一阶和二阶自相关检验结果来看，所有的实证结果都接受残差不存在二阶自相关的原假设，表明回归结果是有效的。三类货币政策代理变量的实证结果较为一致，表明模型实证结果是稳健的。
五、结论及政策建议
基于我国31家不同类型的商业银行的年度数据，通过利用不同货币政策代理变量检验股权结构差异对货币政策信贷渠道在商业银行信贷行为中的传导效率，并在此基础上，分析不同类型商业银行面对货币政策调控的信贷行为，实证结果显示：首先，货币政策变动能对商业银行信贷行为产生显著的影响，我国货币政策在信贷渠道的传导是存在的；其次，股权结构差异会对银行的信贷行为产生影响，其中，国有持股比例的变动与银行信贷变动成反向关系，股权集中度的变动与银行信贷变动成正向关系；再次，股权结构的差异会对货币政策在银行信贷渠道的传导效率产生显著的影响，其中，股权集中度的提高对货币政策信贷渠道的传导效率具有显著的强化作用，其次是国有股比例的增加，而外资持股的变动对货币政策信贷渠道传导效率的影响则不显著；最后，面对货币政策调控时，不同类型商业银行的信贷行为也有差异，其中，国有大型商业银行的传导效率最强，其次是全国性股份制商业银行，地方性商业银行的传导效率最弱。
货币政策在经济体中的重要作用不言而喻，货币政策的有效性很大程度上依赖于传导渠道的效率。股权结构的差异会对货币政策信贷渠道的传导效率产生显著的影响，因此，在货币政策制定时，需要结合商业银行的股权特征，对不同类型商业银行实行差异化的货币政策调控，从而提高货币政策调控宏观经济的有效性，缩短货币政策调控的时滞。在2008年10月以前，以存款准备金率为代表的我国货币政策基本为“一刀切”，对不同类型的商业银行实行同样的准备金率要求。2008年10月，央行宣布“降准”，其中，大型商业银行降低0.5个百分点，中小型金融机构降低1个百分点，初步体现了我国货币政策的差异化调控。进入2014年，央行存款准备金政策调整“普降”与“定向”相结合，表明我国货币政策差异化调控更加明显。但目前我国差异化调节手段较为僵硬，还没有形成较为成熟的差异化货币政策调控体系。增强货币政策的传导效率，提高宏观调控的有效性，需要结合金融机构的股权结构差异、类型差异，形成存款准备金率、基准利率、再贷款、再贴现等货币政策调控工具为一体的差异化货币政策调控体系。
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