一、引言
近年来，随着我国资本市场的不断改革与发展，居民家庭收入水平显著提高，金融产品日新月异，我国居民家庭资产选择行为也呈现出日趋复杂性与多样性的趋势。我国居民家庭资产配置状况如何，受哪些因素影响，如何选择参与某一市场等问题引起了学者的广泛兴趣。 早期的研究认为，在理性人假设下经济人投资于风险金融资产的财富数量完全取决于其风险厌恶程度，将资产配置问题扩展到多期，并解决了生命周期内消费与资产的选择问题。
由于一直未获得上述理论模型的解析，相关实证研究长期滞后于理论研究，直到上世纪90年代，基于生命周期的家庭资产组合实证研究开始更多地关注背景风险、交易成本、社会互动等影响因素，并正在逐步取代只考虑风险因素的传统的资产组合理论。
同时，基于生命周期理论的家庭资产组合研究显示，处于不同生命周期阶段或持有不同财富量的家庭，持有的资产组合存在显著差异。此外也有文献提出，不同经济环境、社会环境以及心理因素、行为习惯、深层次的信息问题等会导致家庭资产组合的显著差异，因此对家庭资产组合的研究要特别对个体的行为和环境有详细而准确的了解。
有关细分人群的国外文献主要研究两个群体，即，中青年家庭和老年人家庭。对老年人家庭资产配置的研究重点大都从健康风险兼顾遗产动机、社会互动等角度来解释老年人持有的资产，特别是风险资产持有状况。Bellante在研究影响老年家庭房产持有的因素中发现了一个有趣现象:在分析老年家庭的相对风险厌恶时，将房产视为风险资产或无风险资产，会对结果产生不同的影响。相对于老年家庭的健康风险因素，对中青年家庭资产配置的研究重点则从收入、年龄、教育等角度展开。国内文献对完整生命周期的家庭资产配置的研究已较具规模，大量文献充分考虑了年龄这一重要的影响因素，但并没有从生命周期角度对细分人群进行专项研究，考虑老年人健康风险因素的研究大都散见于各类文献中。
本文以60岁及以上个体代表的老年家庭为研究对象，既符合中国国民的生理特点，又与国际通用标准相一致;同时，中国一般规定男60岁、女55岁退休，60岁以上公民基本处于退休状态，劳动收入显著降低，相对于其它生命周期阶段，老年家庭主要呈现以下特征:首先，夫妻双方基本都处于退休或即将退休状态，劳动收入基本为零，主要收入来源于退休金、养老金、儿女供养或工作期间的储蓄等，并且其重新劳动的能力也有限，人力资本也不再重要，甚至可近似为零;其次，随年龄增长，老年人的生理机能和抵抗能力都在下降，面临死亡风险，健康因素变得尤为重要;最后，由于生理和心理的衰老，劳动能力的丧失，空巢带来的孤独感等影响，老年家庭对于社会和儿女都存在着较大的依赖。
与西方文化不同，中国的儒家传统文化对中国养老具有实质性的影响。在中国传统社会里，养老大多基于亲缘和血缘关系之上，有养子防老这一说法。即在年轻时抚养子女，在年老时受子女赡养，从而达到规避风险的作用，可以说中国传统文化儒家文化深刻地影响着我国居民的家庭养老行为，而养老行为又进一步影响了老年家庭的资产组合。因此，本文将中国传统文化这一因素以家庭性保障的方式引入到结构方程模型中，来探究传统文化对我国老年家庭的资产组合状况的影响。
二、相关文献评述
(一)影响因素
现有的实证研究文献对家庭资产组合的异质性以及资产组合决策影响因素的研究较为重视，研究从家庭基本特征解释资产组合的异质性，资产组合决策的影响因素，包括年龄、受教育程度、性别、婚姻状况、职业、财富等，尤其是对处于不同生命周期的家庭资产组合进行了大量研究。有实证资料显示:家庭资产组合具有较强的年龄效应，即，家庭资产组合中安全资产的比重与年龄呈现U形关系，安全资产投资随年龄增长呈先下降后上升的趋势，但关于年龄效应的这一实证结果并未达成统一。此外，作为家庭基本经济状况的财富变量是影响家庭资产组合选择的另一重要特征因素。较富裕的家庭倾向于持有更高比例的风险性资产，家庭持有风险资产的比例随家庭财富持有量的上升而上升。因此，家庭持有风险资产状况存在财富效应。
除上述家庭基本特征外，背景风险也成为家庭资产组合异质性的一个重要解释。关于劳动收入风险如何影响家庭资产组合的问题，研究者们莫衷一是。一种观点认为，未来劳动收入的现值就是人力资本，作为一种安全资产，其将刺激家庭投资更多的风险资产。相反的观点则认为，人力资本也包含风险，与之相应的劳动收入风险会对风险性资产产生挤出效应。
私有企业主在进行资产组合选择时而临企业特有风险，这是企业较大的收入风险，且这种来自所有者权益的收益与股票市场收益率相关性较高，会对私有企业主的股票投资产生较大影响。房产对于很多家庭而言兼具消费品和投资品双重特征，一方而，家庭可以通过房产的按揭贷款进行投资，但其流动性较差，另一方而，家庭既可以自由选择买房又可以采用租房形式进行消费，因此，房产投资风险对家庭资产组合具有重要且相对复杂的影响。一般认为，房产投资对于股票等风险性资产的投资具有一定的挤出效应。
近年来，有关健康状况对家庭资产组合的影响开始引起学者们的关注。主要结论认为:健康状况差的家庭持有风险性金融资产的概率，以及持有比例都较低。医疗保险制度完善程度对健康在家庭资产选择中的作用有很大影响。
除家庭基本特征、背景风险外，很多学者们还从多个方而对家庭资产组合的研究进行了扩展，比如，考虑交易成本和流动性约束，关注风险偏好，研究社会互动与信任、社会传统文化等非经济等影响因素。交易成本的存在促使居民倾向于投资交易成本更低的资产，交易成本可以在一定程度上解释股市的有限参与之谜。Cauley在研究房产对资产组合的影响时，也考虑了房产的交易成本。Hong从理论视角分析了社会互动对居民参与股市的影响，发现社会互动程度高的居民参与股市更积极，因为他们获取股市信息的机会更多，参与成本相对要低，参与股市的可能性更高。国内学者李涛对社会互动与资产组合做过较多的研究。此外，孙涛等指出，儒家文化、伦理道德影响着个人的消费、储蓄和代际支持等经济行为，儒家文化在家庭的经济互助、风险共担中起到了重要作用。
与既有的文献相比，本文将基于中国老年家庭的基本特征，尤其是老年家庭所处的经济和社会环境，结合中国传统的养老文化，重点从老年家庭的健康风险、社会养老(即，社会保障因素)、家庭养老、社会互动或社会参与等因素，研究老年家庭这一特殊人群的资产配置状况，不仅具有较为扎实的理论基础，而且更具合理性和现实意义。
(二)资产配置分类
在研究家庭资产配置时，如何对家庭资产进行描述和分类显得尤为关键，一种是根据资产性质进行分类，包括金融资产与非金融资产，另一种则依据资产的风险性特征将家庭资产描述为风险资产与非风险资产。此外，还有文献根据研究需要和数据可得性对家庭资产分类进行了调整，吴卫星，易尽然和郑建明将家庭资产分为了流动性资产、金融资产、总资产三类，而雷晓燕和周月刚则将家庭资产分为房产、生产性资产、金融资产和风险资产四类。
(三)数据与方法在研究数据方而，国外在家庭金融领域的研究起步较早，己经建立了详细且较易获得的家庭资产组合微观数据库，国内对家庭资产选择的研究才刚刚开始，缺少家庭层而的微观金融数据，数量有限的研究则较多的采用了北京奥尔多投资咨询中心的数据。雷晓燕和周月刚使用CHARLS数据，主要从健康角度研究了农村居民和城市居民的资产组合影响因素，值得注意的是，CHARLS数据为中国45岁以上人群及其配偶(可能小于45岁)的代表性数据，从中选取样本作为研究老年人这个细分群体的资产配置状况应是相当合适的数据样本。
己有文献基本使用模型进行相关研究，与之不同，本文将采用结构方程模型(SEM)展开深入分析，这在一定程度上避免了使用离散选择模型可能存在的某些不足，比如，在解释变量较多时，可能由于存在多重共线性而影响参数的估计结果，而使用SEM模型可以考虑家庭资产选择过程中各因素间的相互影响情况。
本文采用这一方法填补了国内相关研究的空白，同时基于家庭资产配置的生命周期性，结合对老年家庭房产的配置及其资产性质的研究结果，还可以部分解释中国住房市场需求的刚性特征。
三、数据及变量描述
(一)数据来源
本文所采用的数据来自中国健康与养老追踪调查项目。CHARLS项目由北京大学国家发展研究院中国经济研究中心主持，旨在收集一套老年家庭和个人的高质量微观数据，用于我国人口老龄化问题的研究。 2008年，项目组在我国浙江和甘肃两个省进行了预调查。本文采用了2008年预调查数据，数据涵盖了45岁及以上各年龄段丰富的家庭、人口信息，健康、医疗保健与保险信息，工作、退休和养老金信息以及家庭和个人收入、支出与资产信息等，对全部样本的原始调查数据按个人编码(ID)和家庭编码(Household ID)进行汇总整理后，剔除含有关键变量缺失和异常值的个体，以年龄在60周岁及以上的726个个体作为本文实证研究的老年人样本。
本部分将运用结构方程模型(SEM)，重点从健康风险、社会养老、家庭养老以及社会互动等角度对老年人的家庭资产配置状况进行实证研究。
(二)变量选择与处理
在理论分析和己有文献研究的基础上，确定在构建中国老年家庭资产选择行为的结构方程模型时。
1.资产类变量定义
(1)房产。如前文所述，根据中国老年家庭的实际特征以及CHARLS数据的特点，本文对老年家庭资产选择行为的研究主要考察家庭房产和风险资产的持有状况，特别是房产对于老年家庭所具有的资产性质。本文将房产作为老年家庭的一项重要资产，一方而是因为房产在老年家庭资产组合中所占比例最高，样本中房产占家庭总资产的比重为80.96%，且持有该资产的人群在总样本中占比达到87.5%;另一方而，老年家庭缺乏收入来源，人力资本都己转变为劳动收入，而临健康以及保健等不确定支出，房产市场的投资成本高，进入壁垒较大，因此对于老年家庭，本文认为:房产更应作为一种重要保障性的资产而持有，本文的实证结果也将对此进行验证。
(2)风险资产。一般来说，狭义的风险资产包括股票和基金，由于只持有股票和基金在总样本中数量较少，且有7.2%的样本持有借出款，因此本文在结构方程模型中使用包括股票、基金、借出款三者在内的广义风险资产投资作为潜变量。
2.其他解释变量
(1)家庭特征:在样本中，年龄、婚姻及受教育程度与中国老年家庭资产选择行为间的相关度相对较高，且大量的实证研究也得到类似的结论。由于在表征资产选择行为时使用的是家庭资产组合数据，而已婚家庭有男有女，因此将性别作为本模型中家庭特征的观测变量意义不大，除非还有补充性数据能表明家庭经济决策主要由谁来掌握。
(2)经济特征:表征家庭经济特征的观察变量涉及收入、消费和资产。本文将收入以家庭年收入作为测量变量。
(3)健康风险:老年家庭面临较大的健康风险，健康状况的不佳会影响老年家庭对风险资产以及房产的持有，这类老年人将会更多地考虑健康和日常生活的安全保障。本文以受访者自己和配偶的自我报告健康状况来表示健康风险，与雷晓燕和周月刚类似，当自己或配偶自我报告健康差时赋值为1，否则用0表示。
(4)家庭性保障:基于我国的传统养老文化，家庭养老是我国目前最主要的养老方式，这也是我国区别于其他国家的显著特征。因此，本文用家庭性保障这一代理变量来衡量基于我国传统文化的家庭式养老保障的状况。老年人空巢感以及家庭归属感的缺失，使其对子女具有较强的依赖。
(5)社会性保障:本文采用是否拥有医疗保险、社区保障机构、养老金及退休金三个观测变量来表征老年家庭在生活上和经济上能够得到的社会性保障程度，这体现了一种社会养老的养老模式。
(6)社会互动:有关社会互动程度的衡量，西方文献中经常使用拜访邻居、参加宗教活动的频率作为指标，我国学者李涛。针对中国情况使用了春节期间拜年总人数、家庭人际交往开支、居民对自己人际交往程度的主观判断作为衡量依据。
本文在参考己有文献的基础上，根据CHARLS的数据特点，分别从个体层而和社区层而对老年人社会互动程度进行了测量。从个体层而，以老年人参加社会活动的情况作为观测指标，这里的社会活动包括串门、社团活动、打麻将等群体性娱乐活动、志愿者活动等，能够较全而的反应老年人的人际交往程度。Jeffrey等的研究表明，社区的整体交际程度会影响社会互动对投资活动的作用程度。因此，本文还考虑了社区环境是否有助于老年群体参与社会互动，社区环境采用社区拥有棋牌活动室、老年协会、老年活动中心等机构场所的个数来反映。
(7)在结构方程模型中，由于潜变量房产投资仅有唯一的观测变量House,按照结构方程模型的简约原则，直接用观测变量代替潜变量，这样可以减少待估计参数的个数，增强模型的拟合效果。家庭资产选择行为的各观测变量都以资产的持有状况表示，持有赋值为1,不持有赋值为0。
四、结论及建议
本文将我国60周岁以上的老年群体作为研究对象，在借鉴己有关于家庭资产组合理论和实证研究文献的基础上，重点考虑健康风险、家庭保障因素、社会保障因素以及社会互动对我国老年家庭的资产组合状况的影响，特别是房产对于老年家庭所具有的资产性质。本文的主要结论如下。
(1)中国传统养老文化是影响老年家庭资产配置的重要因素，老年人更注重以房养老、依房医病的作用，而非房产的资本价值。受中国传统的养老文化的长期影响，家庭养老是我国最主要的养老方式，较好的家庭性保障使得老年人无后顾之忧，更愿意进行财富积累，而不愿意投资于风险资产。较好的家庭性保障也使老年人不必依靠房产来养老，因而持有房产的概率降低。同时由于遗产动机的强烈作用，也使受到子女细心照料的老年人更愿意将财富留给子女，从而减少对风险资产的投资;社会性保障与家庭性保障既有相同之处又有不同之处。不同之处在于，社会性保障使得老年家庭风险偏好提升，从而倾向于持有风险资产。相同之处在于，社会性保障的改善，提高了老年人社会养老的需求，降低了房产持有的可能性。
(2)其他影响中国老年家庭风险资产持有状况的因素还包括家庭特征、社会互动、健康风险等，其中，家庭特征包括年龄、婚姻及受教育程度，年龄越小、己婚、学历越高的老年居民家庭持有风险资产的概率越大。社会互动降低了老年家庭参与风险市场的信息搜寻成本，且由于风险市场相对于房产市场较小的进入壁垒，使得老年家庭更积极地参与风险资产市场，而不愿意投资房产市场。健康状况不佳的老年人风险厌恶程度更高，使其不愿意投资风险资产，而更愿意持有房产。
(3)值得注意的是，虽然中国社会保障制度正处于发展与转变阶段，但其对中国老年家庭资产选择行为的影响比家庭性保障的影响因素更强。这一发现进一步丰富了中国养老与社会保障领域的研究内容。
(4)基于家庭资产配置的生命周期性，中国家庭房产的资产性质更具有动态复杂性，房产对于老年家庭更具有无风险资产性质，而中年家庭则更重视房产的资本价值，青年家庭更关注房产的使用价值。结合本文的研究结果可以推论，中国家庭持有的房产具有既不同于发达国家，又有悖于经典理论的复杂属性，这可以部分地解释中国住房市场需求的刚性特征。 本文由于数据限制和结构方程模型对样本容量的要求，未能对农村和城市子样本进行检验。待CHARLS后续数据公布后，可以在此方而进行扩展。在某些指标的选取上未能获得代表性的信息，如无法考察遗产动机等因素，还有待后续进一步研究。总之，加强社会性养老保障体系的建设、试点推进以房养老开发针对中国老年家庭的理财产品，并加大教育宣传对提升中国老年家庭的资产配置的合理性，转变传统的养老方式具有重要的意义。
