一、引言上世纪80年代以来，以互联网、云技术、虚拟化及智能移动终端为代表的新兴IT技术给实体经济带来重大影响与冲击，从根本上改变了企业生存与发展的经济环境，有力地表明新经济时代推动企业发展的生产要素中，除了传统的资本与劳动力要素外，技术要素也不容忽视。科学技术是第一生产力。以Ellen and Edward为首的经济学家创造性地提出并论证了技术资本命题，将其界定为企业由于研发形成的专利、非专利技术、商标及重要技术部门等，它是企业创新能力的重要体现，也是培育核心竞争优势及可持续价值的根本动力}L z1。为了加快高新技术积累，自1998年开始，我国研发支出逐年增加，全社会研发支出占GDP的比重从1998年的0.69%上升到2011年的1.83 %(鞠晓生等，2013) 131持续的研发投入促进了技术资本的不断积累。自2008年以来，在财务报告附注无形资产项目中披露技术资本的上市企业越来越多，从2008年591家上升到2013年的1 261家。披露内容主要有专利、秘方、开发支出、软件、各种供企业使用的技术权利等。披露的价值亦呈持续增长态势，主要体现在传统制造业、信息技术领域
伴随技术资本的日益重要及不断积累，如何有效地利用技术资本促进价值增长在国外早已引起众多学者的关注。早在20世纪80年代末期，罗默、贝克尔等权威经济学家已把技术看作经济增长的强劲推动力。Ellen and Edward指出，对外开放有助于更好地吸收其他国家的技术资本以促进经济增长，目_技术资本使用权也具有强大的价值创造能力Robert and Keith发现TFP的增长与技术资本密切相关lal。在微观领域，不少学者纷纷从生产率、会计绩效、市场绩效等角度探讨技术资本与企业价值的关系，发现技术资本对生产率增长、价值提升、竞争优势培育有不同程度的促进作用。
国内学者多数围绕RD和技术创新展开研究，很少涉及技术资本。从本质上讲，三者最终目标一致，都是为了让高新技术更快更好地服务于经济增长，但关注的侧重点有所区别。RD关注技术的研究与开发，目的是生成高新技术;技术创新关注RD成果如何成功地商业化并得到市场认可，成功的技术创新才能形成技术资本。技术资本关注的是如何将已经商业化的技术更好地运营，创造更大的价值。一定意义上，RD、技术创新是技术资本生成最重要的渠道。除此之外，通过外购、吸收投资、技术许可等也能够积累技术资本;长期以来，国内大部分企业面临自主创新能力不足问题，技术资本积累只能依靠从国外高成本引进，正是这种经济现实催生了对RD、技术创新问题的研究热情。随着RD产出、自主创新产出能力的提高，技术资本会引起越来越多人的关注。李治堂(2008 2009)曾对信息技术与绩效关系建模分析，发现技术资本促进了主营收入及净利润的增加，但对资产收益率、净资产收益率的回归不显著，之后又进一步验证了人力资本对技术的互补性，也未得到显著结论罗福凯(2013)在分析高端装备制造业技术资本的收益情况时发现，物质资本贡献最大，其次是人力资本，技术资本的贡献最小。毋庸置疑，科学技术是第一生产力，已得到公认。为何以上学者的实证结果并不乐观?技术资本影响企业价值的内在机理是什么?我们将围绕此问题作进一步探讨。
仔细分析上述文献，发现研究者仅考虑技术资本对当期绩效的影响，忽略了滞后性，而且对资本之间的内生性考虑不周。此外，技术资本具有较强的溢出效应，且易于复制，这意味着企业间技术资本具有相互渗透的可能性。因此，作为价值增长的另一重要生产要素人力资本很可能会起到一定调节能力，不仅会促进对外部技术吸收，也会推动自主技术创新。此外，还可能存在一定的替代能力。技术资本的利用效果很大程度由其对其他生产要素的替代能力所决定(Dewan and Chung。因此，在实证分析时我们不能忽视人力资本与技术资本之间的互补或替代关系。在资本运营过程中，替代与互补同时发挥效力，资本的独特性、异质性越强，互补效应越明显，反之替代效应较突出。考虑到当前我国企业人力资本与技术资本整体质量不高，技术与人力很可能更多地体现为替代关系。正因为如此，李治堂(2009)验证技术与人力资本的互补性，并未获得支持结论。
此外，行业技术方面的特性也会影响到企业技术资本作用的发挥。根据Wind数据统计，2013年股市表现良好的汽车、医药、生物等企业均有较高的技术资本，相比之下，技术资本较低的企业业绩下滑较明显，如农林牧渔、钢铁、煤炭等，这说明依靠低技术含量、传统要素驱动的企业盈利能力正在下降，而技术驱动型企业的价值明显提升，行业特征很可能促进技术资本的作用发挥。
本文拟以人力资本、行业特征的双重调节作为切入点，探讨技术资本影响价值的内在机理。考虑到地域环境、性质对企业可能带来的影响，在全国样本的基础上，进一步区分东、中、西部地区以及国有、非国有企业样本，分类探讨影响差异。与现有研究相比，本文体现出以下特点:使用价值指标测度技术资本存量，样本扩大到整个上市企业，考察的行业范围更广，并构建了动态面板模型，更利于分析动态相关性，结论更可靠;检验了人力与行业的调节作用;分类探讨了国有企业、非国有企业、东部、中部、西部地区技术资本对价值的作用差异。本文的贡献在于，发现了企业价值具有明显的一阶正向滞后性;验证了技术资本、人力资本对企业价值的推动作用以及两者的替代关系;阐明了行业技术特征的调节作用。
本文其他部分内容安排如下:第二部分是相关的理论分析与假设;第三部分是变量定义、模型设定与数据来源;第四部分是模型分析与检验;最后是分析结论与政策建议。
二、理论分析与假设
(一)技术资本
在不同时代，众多权威经济学家都曾认识到技术的重要性。古典学派代表人物之一亚当斯密曾指出货币仅是资本的形式之一，能够提高生产率的各种改良性技术也是重要资本。马克思也将技术视为重要生产力因素。新古典学派的马歇尔认为技术改良能够阻止企业的规模报酬递减。后来，他的学生萨缪尔森进一步强调若企业能拥有某些特殊生产要素，如富矿、技术，就能长期获得高额报酬。可见，作为一种资本形态，技术已被普遍认可。1956年索洛基于外生视角，首次证实经济增长的主要力量不是资本与劳动，而是技术进步。后来，罗默则利用内生理论证实技术要素和人力要素一样，都是经济增长的根本推动力，并特别指出作为一种商品，技术与一般的竞争物品、公共物品有区别，它具有非竞争性及部分排他性。前者是指企业或个人很难阻止他人拥有技术使用权，技术复制成本很低甚至为零，易于被其他企业模仿;后者能够保证技术主体从技术投资中获利。尽管学者们对技术关注由来已久，但真正提出技术资本的是Ellen and Edward ，此后，又有人进一步从农业视角研究其重要性CRobert and Keith 。国内方面，罗福凯进行了有关的理论探索，发现了技术资本的生成流程为，生成技术成果、确认技术产权、经过市场交易技术成果只有产权清晰，并且成功商业化后才能转化为技术资本，与物质、人力等生产要素一起参与价值创造。
(二)技术资本对企业价值的作用
主流财务理论认为，在完全竞争的市场环境下，企业价值是由当前财务活动创造的价值及未来投资机会所创造的价值现值组成的。企业价值的增长取决于收益与增长。因此，任何一种生产要素，只要能够极大地推动企业实现盈利与增长，就会成为价值不可或缺的组成部分。长期以来，传统经济增长模式把资本与劳动积累看作推动价值实现的主要动力，但受边际报酬递减的影响，不可避免地将会出现经济减缓甚至停滞。内生经济理论将技术进步看作经济增长的根本推动力。技术可以提高企业生产效率，抑制其他要素报酬递减，促进价值持续增长。对此，要素价值论认为决定企业价值的生产因子有土地、物质、人力、技术、知识、信息等。环境不同，各要素的地位亦不同。新经济环境下，技术不仅是价值的组成部分，还是价值创造的重要来源，它同物质、人力等要素，共同参与价值创造。资源基础理论主张正是那些稀缺的、难以模仿与替代的异质资源决定了企业的持续竞争优势，这正是技术突出的特征。另据信号传递理论，企业对外传递的信息质量很大程度上决定了市场价值。基于融资目的，企业倾向于仅披露发展利好信息，若积极向外界披露技术信息，实际已经表明技术资本有助于提升企业价值。
随着技术资本的积累，越来越多的企业将其视为前进的发动机，开始利用技术资本获取收益，如对外技术许可、对外技术投资、交叉技术许可、技术抵押借款等，有时技术许可还成为支撑技术研发的重要融资渠道。在实证方面，学界主要通过寻找技术的替代变量(如RD)来解释其对价值的作用，方法多选取D-S函数的扩展形式。Maldifassi and Rodriguez利用D -S生产函数分析了制造企业的技术资产配置状况，发现技术边际生产率呈规模报酬递增趋势，且明显高于工资，技术对生产率的贡献已超过了人力Pakes分析了企业专利、RD、与股票市场价值之间的动态相关性，发现那些对市场价值有影响的事件或信息确实与RD及专利的非预期变动显著相关
与国外相比，国内相关研究要滞后一些，仅有少量文献涉及技术资本的作用机制。张学勇(2009)选取技术型员工与普通员工数量之比、设备价值与员工数量之比作为技术变量，选取销售利润率、资产利润率等作为业绩变量，发现了技术水平对业绩的显著正推动效应。程惠芳(2014)的研究表明，我国大中型工业企业技术开发和技术改造投入对企业的全要素生产率具有明显推动作用，但技术引进与消化吸收的影响偏弱。可见，技术来源不同，作用效力存在差异。李治堂(2008 2009)验证了技术资本对收入与利润的促进作用，但未获取有关利润率、企业价值正相关证据。与以上相比，罗福凯(2013)的研究与本文主题最接近，但其实证结论很不显著，需进一步验证。基于此，提出假设1
假设1:技术资本对企业价值增长具有显著的促进作用。
(三人力资本的调节作用
自从人力资本鼻祖舒尔茨创造性地提出人力资本是经济增长的根本原因后，其他经济学家如罗默、卢卡斯等亦相继做了大量研究，发现人力资本对经济的推动作用是通过技术研发与创新来完成。尼尔森和菲尔普斯(Nelson and Phelps)也证实了人力资本通过技术进步这一中介间接促进经济增长。此外，内生增长理论指出技术进步是经济体系中研发投入、人力资本投资、劳动分工等共同作用的结果。可见，作为经济发展的两股重要力量，技术资本与人力资本联系密切。这同样体现在微观企业中。众多学者已证实两者之间具有明显的替代或互补性。在互补方面，Benhabib and Spiege 01994)表示人力资本除直接推动产出增长外，对新技术采纳也有明显的促进作用，且高质量人力的作用更明显[mo。在替代方面，Hyunbae et a1. 02006)证实了IT与人力要素之间的替代性，且在IT存量较小的行业更明显此外，新技术学习还可能会引发对部分人力资本的侵蚀。通常大龄人力的未来职业生涯较短，相应地，技术学习所带来的未来收益也较少，可能会导致其提前退体。因此，人力资本除与企业价值正相关外，还会通过替代或互补效应，对技术资本的价值创造过程产生间接调节。基于此，提出相应假设。
假设2:人力资本对企业价值具有正向促进作用。
假设2:人力资本在技术资本与企业价值的关系中具有显著调节作用。
(四)行业特征的调节
行业特征也是影响企业价值的重要因素。新兴行业、高新技术行业的超额盈利要普遍高于传统制造行业，但在已有研究中，很少有学者将其与技术资本相联系，仅有个别人关注研发投资与行业特征的关系。Chang and Jaesun构建了一个研发决策模型，考虑了行业研发集中度、研发专用性和技术机会的相互作用，发现行业研发分布变动与企业研发强度有显著相关性。孙晓华(2014)分析了行业研发集中度、行业研发投入力度对企业研发投资的影响，发现行业因素对企业研发投资差异的平均贡献高达86.5%，企业因素的贡献度仅为13.5%，这表明研发投资的差异主要源于行业特征不同，而不是企业行为异质性的结果。受此启发，文中拟考察行业特征在技术资本与企业价值关系中所起的调节作用，主要关注行业技术特征的调节作用。从技术角度考察，行业的技术特征突出地体现在行业技术资本投入力度和行业技术资本的质量两个方面。其中，行业技术投入力度反映了行业技术资本的整体投入状况，代表着行业生产经营对技术水平的基本要求。一般而言，信息技术等行业技术投入普遍较高;纺织、服装等行业技术投入力度偏低。行业技术投入力度越大，该行业对技术资本存量要求越高，业内企业的技术积累也普遍较高，价值创造的能力相应更强。
另外，行业的技术资本质量也是一个重要的特征变量，代表着行业技术资本的能力，反映了行业的创新水平。如果一个行业的技术资本以专利、非专利技术、开发支出、研发中心居多，技术使用权、办公用的系统软件等比重较低，说明该行业技术资本质量较高;反之，则表明行业技术资本质量偏低，其价值创造能力也较弱。技术资本的整体质量越高，体现出的行业技术壁垒也越强。那些承担行业技术投资的企业会更专注地从事前瞻性研发活动，引领着行业的发展动向。而其他的中小企业此时多选择技术模仿与引进，行业竞争程度偏弱。相比之下，技术质量较低的行业往往竞争比较激烈，盈利空间也小。由此，行业技术质量越高，越有利于企业技术存量的提升与价值创造。基于此，提出相应假设。
假设3:行业技术投入力度与企业价值正相关，且在技术资本与企业价值的关系中起到显著调节作用。
假设3:行业技术资本质量与企业价值正相关，且在技术资本与企业价值的关系中起到显著调节作用。
三、研究设计
(一)变量定义
1.企业价值。企业价值是财务学界关注的焦点，但从现有文献看，价值的度量问题还未达一致。早在上世纪80年代，依赖会计收益率指标评价盈利与价值的诸多做法引起争议。矛盾集中反映在以会计收益为基础的指标无法体现出企业所承受的系统风险、具有短暂的非均衡效应，且存在会计与税法数据处理的差异性。面对诸多批评，一些人逐渐转向市场价值评价指标托宾Q。托宾Q反映市场价值与账面价值的相对比率。与其他指标相比，不易人为操控、能更准确地反映长期价值及未来现金流的增长情况。现有研究中越来越多的学者倾向于选用托宾Q作为价值指标。本文亦选择托宾Q代表企业价值根据分子与分母的不同选择标准，国泰安数据库给出了四种不同托宾Q。其中，分子中的市场价值有A和B之分，A表示股权市值与净债务市值二者之和(其中，非流通股权市值用净资产代替)表示股权市值与净债务市值二者之和(其中，非流通股权市值用流通股股价代替)。分母中的账面价值亦分为A和B,A用期末总资产表示、B用资产总额减去无形资产净值的差表示。据此，得到四个不同的托宾Q值:分别为QA(市场价值All面价值A) ,QB(市场价值A/账面价值B) , QC(市场价值B/账面价值A) ,QD(市场价值B/账面价值B)。考虑到尽管非流通股未流通，但股份所代表的内在价值与流通股份无异。若基于实现长期可持续价值增长的目的，用流通股价代替计算比较合适。此外，账面价值也应包含企业所有可计量的资产类型，很多企业无形资产的价值及创造能力已经超过有形资产，将其去掉显然不合适，因此文中将选取QC代表企业价值。为稳妥起见，最后用QB,QD做进一步的稳健性验证。
2.技术资本。Ellen and Edward认为，技术资本应包括企业的专利、非专利技术、商标及其他一些技术部门，主要是大型研发中心。其中，前两项得到学界认可，但对商标的看法不一致。罗福凯(2014)特别指出，商标应划入企业的知识资本，因为它集中体现了企业的产品理念，不属于技术，且开发支出、软件等也应划归技术。笔者赞同罗福凯的研究，但认为还应将一些长期使用的技术使用、服务等权利作为技术资本。文中的技术资本由专利、非专利技术、开发支出、研发中心、系统与软件及其他技术权利六部分组成。其中，专利由发明专利、实用新型专利、外观设计专利组成。非专利技术，亦称专有技术或专用技术，是不为外界所知、在生产经营活动中已采用、虽不受法律保护但可带来预期经济效益的各种技术和诀窍，如独特的造型、设计、配方、计算公式、软件包、制造工艺与诀窍、技术秘密等。开发支出是企业研发支出中能够予以资本化形成技术资本的那部分支出。此外，作为重要的技术部门，研发中心整体上也属于一类技术资本。它除了为企业生产经营提供各种技术支持，还可单独通过销售、抵押、转让、投资等方式获取收益，但现阶段单独对外披露研发中心价值的企业很少，这部分数据比较匾乏。系统与软件指除专利、非专利以外的各种生产、管理、营销系统、软件，主要是外购取得。其他技术权利单独核算各类能够长期使用的技术权利，主要是使用权和服务权。考虑到技术资本对价值影响的持续长久性，用历年累积存量表示技术资本的投入量，记为tc，它等于专利、非专利技术、系统与软件、开发支出、研发中心、其他技术权利总和。为了尽可能消除量纲差异及异方差对结果的影响，进一步对技术资本取对数，记为lntc，这在一定程度上既能够反映技术资本的变动情况，与所选的价值变量托宾Q更具可比性。
3.人力资本。现行研究中人力资本指标的选取主要集中在两大类:数量指标与价值指标。数量指标有员工总人数、年末在册员工人数等;价值指标以应付职工薪酬居多(罗福凯等，2013)。考虑到人力资本代表的是能够为企业带来未来经济利益的人力投入，考虑到成本与收益的配比性、与价值的相关性，这里特选取企业年末对外公布的应付职工薪酬表示人力资本，并取其对数形式
4.行业技术特征变量。企业技术资本的价值创造能力还受到行业特征的影响，如行业技术资本质量、行业技术资本的投入强度。对于行业特征变量的设置，主要有两种方法:加入行业虚拟变量或构建反映行业特点的新变量(孙晓华，2014)。本文采用后一种方法，构建能够反映行业技术资本的投入力度和投入质量的新变量:tecw和tech; tecw代表行业技术资本质量，结合目前技术资本积累的现实状况，利用行业专利与非专利技术之和与该行业技术资本总量的比率来表示。tecw越大，说明该行业技术资本的技术含量越高，创造价值的能力也较高。另外，用变量tech表示行业技术资本的投入力度，计算公式为行业技术资本年末存量/行业年度销售总收入，代表行业技术资本存量与行业销售总收入的比重，反映了行业技术资本的基本配置水平，tech越大，行业技术能力越高，行业的可持续增长能力越强。
5.控制变量。为了更好地验证技术资本、人力资本及行业特征之间的关系，我们首先控制物质资本。尽管近年来行业转型升级进程比过去有所提高，但物质资本在当下及今后相当长的一段时期内仍是大多数行业、企业收益的主要来源。罗福凯(2013)在分析技术资本收益时发现我国高端装备制造业现阶段收益的主要来源仍是物质资本。关于物质资本投入，现有研究选取最多的是固定资产与总资产。这种处理可能有失偏颇。物质资本应包括经营活动中收益较强的各种物质性资产。考虑到企业投入实际，参与生产经营的物质资本除了固定资产，存货和房地产也不容忽视。对多数企业尤其是制造业而言，存货都是重要的资本来源。此外，伴随着近年来日益高涨的房产开发与投资热情，投资性房产已成为众多企业重要的收益来源。因此，特将其与固定资产、存货一起构成物质资本。参照技术资本的处理方法，选取历年累积存量并对数处理，记为
此外，根据前述分析，并参照现有研究，还选择以下对企业价值可能产生影响的因素作为其余控制变量，主要有企业规模、企业年龄、经营风险、资本结构。目前企业规模变量选用最多的是总资产、员工人数或销售收入的自然对数形式，考虑到文中的解释变量技术、物质资本存量数据来自于资产总额，再选资产总额控制规模不妥，我们选取员工人数的对数形式控制规模，记为lnsize。此外，用企业观测年度与成立年度的差加1代表企业年龄，记为ale;用dol代表企业的经营风险;用资产负债率代表资本结构，记为lev。
(二)样本选择与数据来源
文中研究所需数据主要来自于20082013年股票代码以0,3,6开头的沪深主板、创业板、中小板上市并公开交易的A股公司的财务报告及附注。其中，技术资本数据根据财务报告附注中的无形资产明细项目逐个分类整理。考虑到分析中使用的是20082013年的面板数据，仅保留各年度技术资本存量均大于零的企业作为初步样本，据此搜集其他相关数据。应付职工薪酬、物质资本、营业总收入根据企业历年资产负债表、利润表整理得到。为获取行业技术资本质量，先对初步样本按照行业分类，分别对专利、非专利技术的价值汇总，除以行业技术资本总量得到tecw。行业技术投入力度根据行业技术资本汇总与行业营业总收入汇总相除得到;员工人数、企业年龄、来自财务报告中企业基本情况说明。企业价值Q, dol, lev来自上市公司财务指标数据库。以上数据均从国泰安数据库搜集。
借鉴现有研究经验，利用以下标准对样本逐个筛选:(1)剔除银行、保险、证券等金融类上市公司;(2)由于所选样本年度2008-2013，剔除了成立年限小于6的上市企业;(3)剔除了技术资本、人力资本、物质资本为零的样本;(4)剔除了存在缺失数据的企业样本;W剔除ST公司、PT公司;(6)各变量均在1%和99%水平进行Winsorize处理，以便规避异常值影响。最后共得到167个企业6年的面板数据，共计1 002个样本。最后，为了便于做进一步的分类样本分析，还利用百度对这167个企业的国有、非国有性质以及注册地区逐个搜集并进行归类整理。
上述价值存量数据在分析前需进行相应的平减处理以剔除价格因素的影响。考虑到技术资本是各类材料、原料、固定性投资、人力的综合作用，借鉴现有文献用固定资产投资价格指数、原材料购进价格指数和消费物价指数的加权平均值来构建研发支出价格指数的经验，文中用工业生产原料购进价格指数、固定资产投资价格指数以及居民消费物价指数的加权平均值来构建技术资本的价格指数，选取1:1: 1的权重确定技术资本的综合价格指数，并以2008年为基期进行平减。此外，物质资本按照存货、投资性房地产及存货的加权平均价格指数进行平减，权重为相应的价值比重。其中，存货价格指数选取工业生产者出厂价格指数和购进价格指数的简单平均数，投资性房地产、固定资产分别选取房价指数、固定资产投资价格指数。另外，应付职工薪酬、营业总收入分别选取工业品出厂价格指数(CPP}、以及GDP平减指数并以2008年为基期进行价格平减。以上价格指数均来源于《中国统计年鉴》、中国国家统计局网站的年度统计公报(20082013)。经过以上处理，得到各主要变量的描述性统计。
表中显示，企业价值Q的最大值为18.7，最小值为0.6，说明不同企业间的价值增长能力差异明显，这在国有、非国有企业、东、中、西部企业也有所体现，但变异系数均未超过1;从均值来看，国有企业略高于非国有企业，东部地区略高于中部与西部地区，比较符合实际。另外，全样本的Lntc , lnhc:均值分别为17.0,16.2，变异系数仅为0.09，说明企业间的技术资本投入差异不太大，考虑到样本搜集中我们排除了任一年度技术资本为零的企业，最终得到的都是具有一定技术能力的企业，且进行了对数处理，技术存量差异不大比较正常。分样本来看，国有企业、非国有企业的差异不太明显，但地区间的差异非常明显，东部地区明显高于中、西部地区。进一步将lnhc:与lntc:均值比较，发现虽差异不大，但Lntc代表的是累积技术资本的对数，lnhc:代表的是一个年度的应付薪酬的对数，这足以说明，现阶段企业整体的技术资本投入远小于人力资本投入。
从行业技术资本投入水平来看，全样本显示，行业技术资本投入力度均值普遍偏小，平均仅为营业总收入的0.013，行业技术门槛不高。其中，国有企业略小于非国有企业，东部地区略高于中、西部地区，但变异系数的变动显示，非国有企业变动幅度明显高于国有企业，说明非国有企业所在行业的技术投入差异更明显。在行业技术资本的质量方面，全样本、国有样本、中西部样本的专利、非专利技术比重平均达到0.4以上，但非国有企业、东部地区高达0.5以上，说明非国有企业、东部地区的技术资本质量更强一些。
另外，本文还初步考察了主要变量之间的相关性(篇幅限制，未列出)。其中，lntc ,lnhc与lnpc,tech与tecw相关系数偏高。另外，托宾q与lnhc , tecw相关性较明显，但与lntc:的相关性不明显，这可能受到技术内生性的影响。
六、研究结论与政策建议
尽管关于技术资本对企业价值的作用在理论上早有学者进行了探讨，国外诸多文献也给予了实证分析，但国内实证文献多关注RD、技术创新，对技术资本作用机理的关注较少，且未给出强有力的证据支持。本文以我国上市公司为样本，实证分析了人力资本、行业特征在技术资本与企业价值的关系中所起到的调整作用，以及这种关系在不同性质企业、不同地区企业中体现出的差异。检验结果表明:m企业价值q具有动态滞后性，与其一阶滞后项有明显的正相关关系,技术资本和人力资本是推动企业价值的主要动力，物质资本的影响均不显著，而且技术与人力整体上表现出较强的替代性。进一步，我们发现，性质及注册地不同，技术资本、人力资本、行业特征变量对企业价值的影响力及相互替代能力存在明显差异。在国有企业，人力资本的调节作用强于非国有企业，但行业技术特征的调整能力弱于非国有企业。不同地区差异也较明显，东部地区技术、人力资本都比较丰富，质量也较高，对价值的提升最为显著，而且人力资本及行业特征的调节效应也比较显著;与之相比，中部地区略弱一些，尽管技术的作用较显著，但人力资本的直接作用及调节效应均不明显，行业的调整能力也在下降;西部地区更弱。这说明人力资本、行业特征变量、技术资本与企业价值的关系、以及相互的替代效应受制度环境、地区环境的制约.
