到2005年左右，对冲基金规模和连续成功改变了这个产业的结构，当时已经有超过8000只基金，而长期以来令人羡慕的回报率让人很难将其成功归为好运气。
第一代对冲基金业巨头被视为怪才，它们让人大跌眼镜的回报率可能是运气好。但到2005年，人们的看法已经发生了明显的变化，投资顾问和大师开始讨论“阿尔法”，因为这种理论可以解释很多现象：汤姆・斯泰尔的兼并套利或肖氏对冲基金的统计套利之类的策略之所以能够实现超过大盘的利润，在于这些策略可以被专业人士理解、模仿并复制。因此，复制时代来临，创新和灵感让位于这种新的“阿尔法工厂”。
这种变革席卷整个对冲基金业。到21世纪初，人们已经普遍接受，朱利安・罗伯逊的老虎基金所用的多空股票选择能带来超额利润，后来者的工作不是发明新策略，而是如何复制该策略。对冲基金顾问和“基金的基金”等行业快速兴起，它们将资金分配到最有前途的基金。
在旧的老虎基金模式中，罗伯逊掌控着所有的大型投资，但现在他根本不再掌控，他从发明一种投资技术转变为了授权技术的特许经营。这个转变给罗伯逊辉煌的职业生涯提供了丰厚的利润，到2006年，老虎公司总共管理着160亿美元的资产，规模比以往任何时候都大。
在模仿者中，最著名的是“多策略”对冲基金，这种基金不坚守某一特定的投资风格，其原则是在任何想要的风格上建立优势，只需要雇到合适的人。就像制药业巨头从大学的研究人员和生物技术创业公司收集想法一样，多策略基金收集多个产生超额利润的战略，将它们糅合在一起以分散风险，然后根据市场情况给各种风格配置资金。它们不认为对冲基金是金融创新的媒介，而认为它是金融产品。
雨后春笋般的多策略基金
格里芬发现，他可以任意向客户收取费用：在扣除20%的绩效费之外，该公司收取的费用超过投资人资产的5%。格里芬的个人收入据说在业界排名第二，仅次于詹姆斯・西蒙斯，人们相信有朝一日大本营投资集团可以与高盛和摩根士丹利比肩。
与此同时，2004年由高盛前合并套利人员艾瑞克・明迪奇创办的伊顿公园资本管理公司也是多策略基金疯狂式增长的一个例子。明迪奇在开业前就筹集到30亿美元的资金，4年后他管理的资金达到110亿美元。
20世纪90年代，所有顶级的对冲基金都在努力解决规模过于庞大的问题，许多基金将资本返还给投资者。但到2007年，“阿尔法工厂”管理着5万亿美元以上的资金，占行业资产的60%。
成功的“阿尔法工厂”有迅速执行交易的先进计算机，有知道各个国家规则的法律部门，有能与经纪人谈判拿到最佳条件的财务部门，有辛苦做出漂亮月度报告、让机构投资者满意的营销部门。由于它们的优势在于其平台的效率，而不是思想创意，用平台来支持多种超额利润生成策略就是理所当然的了，而多种策略就意味着新的基金可以管理巨额的资金。
但是，多策略模式也面临客户压力。“基金的基金”是从捐赠基金和退休基金筹集资金，然后分配到对冲基金，到2005年，这个行业已经聚集了近4000亿美元的资产，其中部分是随着市场环境的改变，灵活地在不同的对冲基金策略之间调配。如果捐赠基金需要一种在不同策略之间进行调配的产品，它们就会投其所好进行量身定做。
这种疯狂让人想起20世纪80年代的杠杆收购热潮或20世纪90年代对科技股的狂热，这种泡沫是否能持久？是不是注定要以悲剧收场？
亨特及其天然气交易
2005年左右，随着对冲基金泡沫的增长，出现了一家名为不凋花的基金公司，其创始人尼克・马奥尼斯是可转换债券套利的专家，并且聘请了兼并套利、多空股权投资、信用套利以及统计套利方面的专家。
马奥尼斯认为，多种超额利润产生策略的综合可以分散风险，不凋花基金公司将根据市场条件的变化积极在不同策略之间调配资金。
该基金积极的换仓值得赞赏。在2000年9月创办后的前几个月，不凋花基金公司将近一半的资金集中在兼并套利;一年后，这一战略所占资金已经减少到几乎为零，一半以上的资本又都集中在可转换债券套利上;再下一年，投资组合开始转向债券交易，然后又转向统计套利和能源投资。在养老基金可以直接投到不凋花基金公司的情况下，似乎不需要投资于“基金的基金”，因为这样可以节省中间费用，而且不凋花基金的业绩非常好。创立前3年，不凋花基金公司的回报率分别为22%、11%、17%，而标普500指数大部分时间在下跌。
然而，尽管不凋花基金有辉煌的表现，但它无疑还是有一个漏洞。与其所宣称的相反，马奥尼斯在决定转向哪个策略方面没有优势。他对最近运作良好的投资策略增加资金配额，而对表现不佳的策略减少配额，但并不能确定哪些策略在不久的将来会取得成功。此外，很多竞争对手的复制行为会压低回报：不凋花基金的变换与其说是在精明地把握市场时机，还不如说是在拼命地另寻对策以防止利润下滑。由于马奥尼斯是将资金分配给不同领域的专家交易员，他的决定必定受到直觉的影响，对不同交易员的直觉可能很危险地影响其决定。
例如，该公司一位名为布莱恩・亨特的交易员拥有数学硕士学位，并且为人真诚，给人的印象是永远都会保持冷静，从2004年到不凋花基金公司起，他的天然气交易回报率就明显异于常人。
他发现，冬季天然气价格会出现异常，因为天然气主要是由管道运送，供应路线不能轻易更改以填补意想不到的地区性短缺，因此价格不稳定。在需求由于冷空气到来而上涨时，面对不变的供应，其价格会飞速上涨。亨特发现，天然气期权的价值会在短缺时暴涨，而在天气大好时出奇地便宜。 亨特买进这些期权，认为这是一种典型的非对称交易：他最大的损失就是购买期权的成本，但如果市场遭受冲击，天然气价格上涨，他可以赚很多倍。另一种利用这个机会的办法就是同时买两个期货合约：做空夏季合约，做多冬季合约，如果冬季价格上涨，两者之间的利差会扩大。这个策略近几年有很好的效果，并在2004年11月再次见效：天然气价格比夏季低点上升约80%，不凋花基金赚了一大笔。
2005年春季，不凋花基金的很多策略表现不佳，但亨特在冬季天然气上的赌注表现不错，他成为不凋花基金公司能源部的负责人，有权自行交易;同时，马奥尼斯将分配给能源部门的资本份额从2004年春天的2%上升到30%。
在晋升之后的4个月，亨特一直都在赌冬季天然气价格可能飙升，突然所有的利好都来了：8月，卡特里娜飓风毁坏了墨西哥湾地区的天然气生产钻井;接下来，丽塔飓风导致天然气供应再次受到打击。截至9月底，天然气价格破了纪录，这对不凋花基金的回报率影响巨大。
马奥尼斯日益欣赏这个年轻的明星，他似乎将亨特视为可转换的套利交易员，他认为亨特是在冒很少风险的同时创造利润：冬季天然气的价格不可能低于夏季，因此他的潜在损失有限。
不凋花基金的风险部门强化了马奥尼斯的观点，风险部门负责天然气的一名成员表示，亨特是他见过的最优秀的商品交易员。2006年前几个月，亨特的成功仍在继续，他在前4个月赚了大约20亿美元，不凋花基金公司的所有利润全部来自于他领导的部门。
近几年以来，多策略对冲基金的平均增长只有5%，而不凋花基金的增长是6倍以上。马奥尼斯说，虽然他没能通过统计套利打开财富之门，但他发现了另一个同样有力的秘密武器。
2006年初，天然气产量已经从飓风的破坏中恢复过来，而且暖冬减少了对天然气的需求，因此到2006年4月，天然气储存量比前5年平均水平高近40%。
在这种情况下，亨特对夏季和冬季利差的投注似乎很难成功。4月底，不凋花基金拥有10万份纽约商品交易所的合约，超过交易所所有月份未平仓合约的40%以上。事实证明，亨特是个冲动的交易员。
成败都在一瞬间
与此同时，马奥尼斯终于认识到了其明星交易员可能贪功致败的事实。他让亨特降低风险，但是不太容易：没有人愿意购买不凋花基金的合约，正如黑石集团所担心的一样。在亨特想卖出一些头寸时，市场转向了，4月份的光辉业绩之后就是可怕的损失。截至5月底，不凋花基金下跌超过10亿美元，比风险控制部门估计的数额超出4倍。
马奥尼斯及其助手急于让公司稳定。其他策略的交易员被告知要减仓，以便腾出资金，而且不凋花基金支付了摩根士丹利大额费用，让其承担亨特的一些头寸。但是这太少，也太晚了。亨特巨额的利润和亏损已引起了其他天然气交易者的注意：很明显，他的头寸规模太大，守不住了。更重要的是，这些头寸的品种也昭然若揭，只要查一下3月和4月哪些合约的利差扩大了，就能知道亨特大量买入的是什么。就像长期资本管理公司陷入债券交易，或者说像朱利安・罗伯逊套在美国航空公司一样，不凋花基金也被套住了。
一名对手交易员后来说：“认为在持有规模达到10万份时可以退出市场的想法是天真的，我知道不凋花基金最终会崩溃，只是时间问题罢了。”
不凋花基金公司设法坚持熬过夏天。亨特仍被要求减少头寸，但他决定等待，因为减少头寸就必然造成严重的损失。到7月底，另一个关于夏末飓风的传闻出现，亨特大幅提高了头寸，导致夏季与冬季价格的价差扩大，使与他押相反赌注的对手对冲基金MotherRock崩溃。8月，马奥尼斯宣称“布莱恩・亨特真正擅长的是风险控制和衡量”。但是，揭开真相的时刻到了。不凋花基金8月底遭受亏损，并面临着来自其经纪人的补充保证金通知。飓风季节太平无事地结束了，掠夺性的竞争对手开始把目标对准不凋花基金的头寸。 9月中旬，马奥尼斯在参加高盛对冲基金会议时仍然宣称，不凋花基金公司有世界一流的股票基本面分析团队，世界一流的信用分析团队，世界一流的计量分析团队，世界一流的商品分析团队，而所有这些都在世界一流的基础设施之下。
但是，9月14日的那个周四，实际上就是不凋花基金公司的末日。随着关键的夏季和冬季利差缩小至9月初的1/3，基金一天之内损失了5.6亿美元。不凋花基金公司的高层认为，基金需要立即筹集资金以满足追加保证金的要求，并与高盛及其他银行联系，希望对方能够买入不凋花基金的能源投资组合。
周六早上，很多投资银行家到格林威治不凋花基金的办公室，紧张的分析人员焦急地商讨对策。同时，不凋花基金的头寸在盘后交易中仍然损失惨重。高盛和美林相继出价，不凋花基金以为它和高盛达成了协议，通过将部分资产卖给高盛来稳定公司。这看起来好像是长期资本管理公司的历史在重演：只偏好风险的对冲基金已经崩溃，华尔街的企业将收拾残局。
但是，当这两家公司开始商讨时，不凋花基金公司的经纪人J.P.摩根以及纽约商品交易所的官员一起破坏了这项协议的达成。J.P.摩根的经纪部门曾借钱给公司，资助其天然气交易，并将期货合约作为抵押;现在，这一抵押品的价值不确定，银行对还款没有把握。法律赋予J.P.摩根通过破产法院取得不凋花基金公司资产的权利，甚至可以从在不凋花基金即将破产时购买其资产的其他公司拿回资产。从高盛的角度来看，这个威胁创造了一个不可逾越的障碍：在市场混乱时期对亨特的交易头寸进行定价已经很难，法律上的不确定性更使得这个协议无法想象。高盛希望J.P.摩根保证不通过破产法院找麻烦，但J.P.摩根拒绝了，协议没有达成。
大而必须倒？
在得知不凋花基金公司一个月之内下跌了50%之后，多策略基金大本营投资集团的老板肯尼斯・格里芬想起当长期资本管理公司崩溃时温尼・马冬尼对梅里韦瑟说的话：如果亏损一半，你就恢复不了了。
格里芬决定伸出援手，这是一个大胆的决定。不凋花基金的天然气头寸到星期一上午已经损失了40亿-50亿美元，一个130亿美元的对冲基金怎么可能消化这种继续亏损的投资组合？高盛折腾了一个周末也没有达成协议，是什么让格里芬认为他可以做得更好呢？
格里芬开始整理公司的资源。买一个占据整个天然气市场很大份额的投资组合涉及多种风险：他需要理解这些交易的逻辑，如何筹措经费，对手是谁，大本营投资集团的计算机系统是否能够处理这些交易。一个多策略对冲基金的整个前提――也就是平台的效率――将受到全方位的考验，如果格里芬认为他的公司可以同摩根士丹利和高盛一较高下，这就是他用来证明的机会。
格里芬安排了大本营投资集团大约40名人员来处理这笔交易，讨论已经超出了过渡性贷款。不凋花基金亏损得如此之快，以至于它需要卖掉所有的能源头寸，而不仅仅是天然气头寸。
不凋花基金的头寸越崩溃，格里芬相对于投资银行竞争对手的优势就越大：对银行来说，目标每变动一次都需要反复磋商;而同时身为首席执行官和首席交易员的格里芬可以立即做出反应。
同样的速度优势在较小规模公司的其他部门也存在。大本营投资集团的技术主管知道如何将贸易数据从不凋花基金公司的电脑传输过来，载入大本营投资集团的系统，并使其与大本营投资集团的会计和风险管理软件相配套，而一个大型的官僚机构可能需要一两次委员会才能搞定。
八年前长期资本管理公司陷入危机时，高盛曾表示对购买不良证券的兴趣，但未达成协议，同样是因为效率问题。
当天晚上，不凋花基金公司和大本营投资集团之间的会谈非常顺利，但还有一个障碍：不凋花基金公司能源投资组合的出售可能导致破产，而在这种情况下，交易可能会受到法院的审查。与高盛一样，面对不确定性，大本营投资集团无法为不凋花基金公司的投资组合定价。格里芬试图找出一个绕开法律障碍的办法，并与J.P.摩根达成了协议：只要它买下不凋花基金公司头寸的50%，J.P.摩根将放弃其收回破产资产的权利。格里芬接受了，但随后出现了一个新的问题：如果其他债权人提出同样的要求该怎么办？评估这一风险需要了解不凋花基金公司非能源部分的投资：是否有其他经纪人资助了这些现在抵押不足的交易？最终调查显示，在不凋花基金公司的所有主要经纪人清单中，不存在类似的问题。第二天，不凋花基金公司的出售顺利进行。
这次出售对格里芬及其投资者是个伟大的胜利，部分原因是由于J.P.摩根的报价，也因为大本营投资集团的操作平台至少不亚于顶级银行的操作平台，对冲基金窃走了华尔街视为其囊中之物的交易协议。一旦大本营投资集团和J.P.摩根拥有了不凋花基金公司投资组合的所有权，其价值就开始回升。掠夺性的交易员可以看出，关于天然气的交易不会再被抛售，因此他们会减少押注，价格会回升。大本营投资集团最终从这笔交易中获得了约10亿美元的利润，格里芬兴建下一个“高盛”的计划已经向前迈出了重要的一步。
不凋花基金的崩溃证实，对冲基金已经出现泡沫。相对于现有的人才来说，它们增长得太快了，在这种压力下，它们可能让没有经验的交易员崩溃，而多策略的模式使得这种危险尤其严重。
像斯坦利・德鲁肯米勒或路易斯・培根之类的高手深谙风险，因为他们每天交易，并尽力避免重大损失，因为他们自己的积蓄和声誉与公司联系在一起。但是，新阿尔法工厂的组织形式不同，它们相信委托代理。
不能指望大型多策略基金的老板对其交易员所承担的每种风险都了如指掌，尤其是当资产积累速度过快而不能适应新风格的时候。一旦风险决定被委托到下一级，多策略基金就必须应付困扰大银行和券商的不完善激励机制问题，只是没那么严重。当不凋花基金倒闭时，投资者的60亿美元权益变成泡影，远远超过长期资本管理公司所造成的损失。
然而，不凋花基金的崩溃无法完全解释随后要求加强监管的呼声，因为不凋花基金在月度报告中向其投资者披露了策略;正是因为缺乏保密性，才使得一旦市场对其不利，它就容易成为攻击的目标。
