摘要：机构投资者能否稳定市场，目前研究尚没有达成一致意见。本文采用2007年至2012年上市A股季度数据，采用TARCH模型和非平衡面板回归模型，对机构投资者与股市波动性之间的关系进行了实证研究。实证结果表明，较高的机构持股比例不仅从宏观上降低整个市场的波动，也从微观降低个股波动，实证结果支持了机构投资者稳定市场的观点。
关键词：机构投资者；股市波动率；非平衡面板
一、引言
中国股市作为新兴证券市场，其主要特征之一就是股价波动剧烈。个人投资者为主的投资者结构是导致我国股票市场稳定性不足的主要原因。为了维护市场稳定，2001年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的战略构想，以引入机构投资者，来冲销个人非理性交易引起的波动。战略提出以来，机构投资者迅速发展，但是扩大机构投资者规模是否真能促进市场稳定？理清这一问题对我国证券市场的投资者发展策略具有重要意义。
二、文献综述
然而，持相反观点的学者却认为，由于机构投资者的资本额庞大，其日常交易会带来较大的股票买卖流动，因此可能导致股价的过度波动。Chan and Lakonishok （1993）[3]认为由于机构投资者的持仓量大，其对某只股票持仓量的增减都会增加其股价波动。
三、实证检验及结果
由于在样本区间内，股市的整体波动和个股的波动呈现不同的规律，因此机构持股对股市波动的影响，应从宏观和微观两个层面检验。
（一）机构投资者持股对股市波动性的影响
1.数据样本的选取及加工
2.模型设定及估计结果
从上述模型估计结果中可以看出，对于上证综合指数， β2为负且显著，说明上证综合指数的非对称性特征比较明显，且在区间内，坏消息的冲击较大。dlninstt的系数 β4为负且在5%的水平下显著，说明基金总资产净值规模的增长直接降低了股市整体的波动性。
（二）机构投资者对个股波动性的影响
1.数据来源
2.模型设定及回归结果
（1）单变量检验
Sias（1996）[7]及大量国内外研究表明，上市公司规模与其股票波动负相关。即公司规模越大，股票波动率越小。因此，在单变量检验中，要剔除公司规模对股票波动率的影响。具体地，我们将数据按照公司市值排序并分为10个小组。随后在每个小组内，再按机构持股比例的大小，由小到大分为5组。我们比较在同一个分组内，机构持股比例低的小组和比例高的小组的波动率均值。检验结果列于表3内。
随着机构投资者参与水平的提高，股票波动率水平有明显下降，有9个小组存在波动率的显著变化。这说明了在控制公司规模这一影响因素之后，机构投资者持股比例高的股票有较小的波动性，机构持股与股票波动率呈负相关关系。该结果说明在进行非平衡面板实证研究时，要控制公司规模等因素的影响。
（2）面板模型
（3）模型控制了公司规模lnSZIZEIi，t和市场宏观因素，同时也控制基本面因素的影响，加入以下变量：账面市值比（BTM）、总资产回报率（ROA）和杠杆率（LEVERAGE）。对数据分别做F检验和Hausman检验，检验结果说明应采用个体固定效应模型。在建立个体固定效应模型进行回归后发现，模型的D.W值过小，存在自相关问题，因此加入AR
（1）项进行修正。回归结果见表4：
从整体上来说，在回归样本期间，模型的大部分回归系数均在1%的显著性水平下显著，模型拟合效果好。在对公司规模、宏观因素和基本面因素控制后，发现机构持股比例和其变化与个股股价的波动率呈明显负相关关系，这说明机构通过对上市公司持股参与股票市场，有利于个股股价的稳定，降低其波动率。这主要是因为机构投资者的交易行为更加理性，纠正了个人投资者的非理性行为，减小定价误差，从而降低股价波动率。
模型的控制变量中，个股股价的波动性和上证指数日收益率波动性呈正相关关系（显著性水平为1%），说明个股的波动中确实有一部分受到宏观大盘波动的影响。
四、总结
通过在宏观和微观两个层面建立模型，本文得出了机构持股对市场整体波动和个股波动率均有所降低的结论，支持了机构投资者具有稳定市场功能的观点。这一实证结论也论证了“超常发展机构投资者”这一政策的确有助于市场的稳定，具有其正确性。
作为资本市场的重要参与者，机构起到举足轻重的作用。为了能让机构投资者继续发展其稳定金融市场的作用，以下三个条件是十分必要的：第一，监管当局出台多部法律加强对投资者的保护和对机构的治理和监管，以减少道德风险行为；第二，持续地鼓励机构规模的扩大和持股比例的提升，保证其在市场中的主导力量；第三引导机构建立长期理性的投资观念。
